Makro-Faktoren, die das Risiko einer steileren Zinskurve begünstigen

Makroökonomische Einflussfaktoren für steilere Zinskurven

Die langfristigen Zinsen spiegeln nicht nur das Niveau wider, auf dem sich der Leitzins voraussichtlich einpendeln wird, sondern auch jede zusätzliche Vergütung, die Anleger für das Halten einer langfristigen Anleihe im Vergleich zu verschiedenen kurzfristigen Schuldverschreibungen verlangen könnten. Diese zusätzliche Vergütung kann durch strukturelle makroökonomische Einflussfaktoren wie Inflationsrisiken, Wachstumsschocks sowie Angebot-Nachfrage-Faktoren bei Anleihen beeinflusst werden.

Diese makroökonomische Ebene umfasst zahlreiche Faktoren, die die langfristigen Renditen beeinflussen können, darunter: Preisschocks, Wahrnehmung der Unabhängigkeit der Zentralbank, Bilanzmaßnahmen der Zentralbank (z. B. quantitative Straffung), Emission von Staatsanleihen, Finanzregulierung, bevorzugte Bereiche der Anleger sowie „Flucht-in-sichere Häfen“-Verhalten.  Daraus lässt sich ableiten, dass es gute Gründe für die Annahme gibt, dass Makro-Faktoren zu einem weiteren Anstieg der langfristigen Renditen beitragen können, was zu einer Versteilerung der Zinskurven führt. Im weiteren Verlauf dieses Beitrags werden diese Faktoren nacheinander untersucht. 

Preisschocks: Eine höhere, volatilere Inflation spiegelt sich in einer steigenden Inflationsrisikoprämie wider. Abbildung 1 veranschaulicht, wie sich allgemeine Trends bei den Inflationsrisiken in der 2/10-Kurve der USA widerspiegeln.   Zu den Faktoren, die eine höhere Inflationsrisikoprämie begünstigen, zählen größere und häufigere einmalige Preisniveau-Schocks, die zu erheblichen und anhaltenden Abweichungen vom Inflationsziel führen. So könnten beispielsweise zollbedingte Verzerrungen in der Lieferkette, die Instrumentalisierung von Energie als Druckmittel und Klimaereignisse, die die Lebensmittelpreise in die Höhe treiben, die Zentralbanken leicht vom Erreichen ihrer 2-Prozent-Ziele abbringen. Der jüngste Anstieg der Öl- und LNG-Preise macht deutlich, wie real diese Risiken sind.

Abbildung 1

US- 2/10-Zinskurve und Inflationsrisikoprämie

Unabhängigkeit der Zentralbank: Ein weiterer Faktor, der die mittelfristigen Inflationsaussichten belasten könnte, ist die wahrgenommene schwindende Unabhängigkeit der Zentralbanken. Wissenschaftliche Untersuchungen zeigen, dass sich die Unabhängigkeit der Zentralbanken in den meisten Ländern verschlechtert hat.1 So sahen sich Fed-Chef Powell und andere FOMC-Mitglieder in jüngster Zeit zunehmendem politischem Druck ausgesetzt. Beispielsweise steht der Anstieg der langfristigen Inflationserwartungen in den USA im Einklang mit einer weniger zuversichtlichen Einschätzung, dass die Fed ihr Inflationsziel von 2% über den aktuellen Prognosehorizont hinaus erreichen wird (Abbildung 2).

Abbildung 2

US- 10-Jahres-Inflationserwartungen (Durchschnitt)

Zudem besteht die Gefahr, dass hohe Haushaltsdefizite die Inflationsrisikoprämie in die Höhe treiben.  Geringes Wachstum und höhere Zinsen sorgen für Bedenken hinsichtlich der Tragfähigkeit der Verschuldung (Abbildung 4). In Verbindung mit einer eingeschränkten Unabhängigkeit der Zentralbank könnte eine lockere Fiskalpolitik zu einer erhöhten Wahrnehmung des Risikos einer dominierenden Fiskalpolitik führen, was Anleger dazu veranlassen würde, eine höhere Vergütung für das Halten längerfristiger Schuldtitel zu verlangen.  Dieses reale Risiko wurde durch die Verabschiedung des jüngsten US-Haushaltsplans für 2025 untermauert, der laut Schätzungen des Congressional Budget Office das US-Defizit bei knapp 6% des BIP halten dürfte.

Angebot-Nachfrage-Dynamik: Höhere Prämien für die realen Risiken, einschließlich derer, die sich aus der Angebot-Nachfrage-Dynamik am Anleihemarkt ergeben, können durch Faktoren wie eine Zunahme des Ausmaßes und der Häufigkeit von Angebotsschocks beeinflusst werden, wie sie etwa durch die globale Finanzkrise, den Brexit, Protektionismus/Deglobalisierung und COVID-19 ausgelöst wurden. 

Nach dem COVID-bedingten Inflationsschub und den steigenden Energiepreisen infolge des russischen Einmarsches in die Ukraine haben die Zentralbanken die Zinsen angehoben und begonnen, ihre Bilanzen zu verkürzen – ein Prozess, der als quantitative Straffung (Quantitative Tightening, „QT“; siehe Abbildung 3) bezeichnet wird. QT ist das Gegenteil von Quantitative Easing (QE), bei dem sich die Zentralbanken zum Kauf sicherer Vermögenswerte verpflichten, um das Durationsrisiko effektiv aus dem Markt entfernen.  Da sich die Zentralbanken von der quantitativen Lockerung zurückziehen, kehrt das Durationsrisiko auf den Markt zurück.  Darüber hinaus wurden die Bestände einiger großer Zentralbanken reduziert, die US-Staatsanleihen (USTs) als Teil ihrer Reserven aufgekauft hatten – was jahrelang dazu beitrug, die Anleiherenditen niedrig zu halten, selbst als die Fed die Zinsen anhob (d. h. es entstand ein „Sparüberschuss“, wie es der ehemalige Fed-Vorsitzende Ben Bernanke bezeichnete).  Diese Dynamik ist im weiteren Verlauf besonders im Auge zu behalten, während sich die Ereignisse im Nahen Osten weiterentwickeln. 

Neben dem Rückzug der Zentralbanken aus der quantitativen Lockerung und der Vornahme der quantitativen Straffung beobachten wir Anpassungen bei den Emissionsplänen für Anleihen. So kündigten beispielsweise das britische Debt Management Office und das japanische Finanzministerium kürzlich eine Reduzierung der Emissionen im extrem langfristigen Segment zugunsten von Emissionen mit kürzeren Laufzeiten an.²

Zu den weiteren Faktoren, die die Angebots-/Nachfragedynamik am Anleihemarkt beeinflussen könnten, gehört die Möglichkeit erhöhter Hürden für ausländische Anleger, darunter der vorgeschlagene Abschnitt 899 in einem Entwurf des US-Haushaltsplans für 2025, der anschließend aus dem endgültigen Gesetzentwurf gestrichen wurde.

Abbildung 3

Der Umfang der Zentralbankbilanzen hat angesichts der QT-Effekte kürzlich einen Höchststand erreicht

Finanzregulierung: Ein verstärktes politisches Bestreben nach Deregulierung des Finanzsektors, das dem Sektor allgemein ein höheres Risiko-Exposure ermöglichen würde – und damit möglicherweise die Nachfrage nach sicheren Anlagen (z. B. seitens der Versicherer und Pensionsfonds) verringern könnte –, könnte für zusätzliche Unsicherheit sorgen. Demgegenüber haben Marktteilnehmer zur Kenntnis genommen, dass die Lockerung der „Supplementary Leverage Ratio“ (SLR) und die kürzlich erfolgte Verabschiedung des GENIUS-Gesetzes, das das Wachstum von USD-besicherten Stablecoins fördern würde, Faktoren sind, die die Nachfrage nach US-Staatsanleihen stützen.

Anlegerverhalten: Schließlich könnten „Preferred-Habitat“-Anleger den Rückgang der langfristigen Zinsen dämpfen.³ Nach dieser Theorie halten „Preferred-Habitat“-Anleger weiterhin Wertpapiere am vorderen Ende der Zinskurve, selbst wenn die kurzfristigen Zinsen fallen, was Arbitrageure veranlasst, kurzfristige Papiere zu leihen, um langfristige zu kaufen.  Die Theorie besagt jedoch auch, dass die langfristigen Renditen möglicherweise weniger stark sinken als die kurzfristigen, da risikoscheue Arbitrageure eine Entschädigung für das Risiko verlangen, dass die Renditen am kurzen Ende steigen, was die Attraktivität ihrer Positionen am langen Ende verringert.

Insgesamt signalisieren diese Faktoren, dass die Risikobilanz der strukturellen makroökonomischen Einflussfaktoren auf das Potenzial für eine weitere Versteilerung der Zinskurve hindeutet.

Ein von Unsicherheit getriebenes Modell der 2/10-Jahres-Zinskurve in den USA 

Im vorstehenden Abschnitt haben wir die strukturellen Einflussfaktoren auf die US-Zinskurve dargelegt sowie die jüngsten Trends, die darauf hindeuten, dass mit anhaltender Volatilität und weiteren Aufwärtsrisiken zu rechnen ist. In diesem Abschnitt wollen wir dieses Risiko anhand einer Untergruppe der verschiedenen identifizierten Einflussfaktoren quantifizieren. 

Zunächst stellen wir ein Regressionsmodell der 2/10-Jahres-Zinskurve für USTs vor, das auf drei erklärenden Variablen basiert: 

• Inflationsrisikoprämie (IRP): Ein Maß für die Inflationsunsicherheit. Es wird berechnet, indem die von der US-Notenbank abgeleitete langfristige Inflationsprognose vom 5y5y-US-Inflationsswap abgezogen wird.  Anleger verlangen eine Entschädigung für die erhöhte Inflationsunsicherheit über lange Zeithorizonte.
• Überraschungen bei den Wirtschaftsdaten im Vergleich zu den Konsenserwartungen (Citi Economic Surprise Index, ESI): Ein Maß für die Unsicherheit des Wirtschaftswachstums. Je stärker die eingehenden Daten vom Konsens abweichen, desto stärker steigt die wahrgenommene wirtschaftliche Unsicherheit. In einem unsichereren Wachstumsumfeld verlangen Anleger eine höhere Vergütung für das Zinsrisiko bei längeren Laufzeiten. 
• 10-Jahres-Swap-Spreads (Swap-Sätze („SS“) abzüglich UST-Renditen: Ein Maß für Veränderungen bei Angebot oder Nachfrage nach USTs, die beispielsweise mit der Emission von US-Staatsanleihen oder regulatorischen Änderungen zusammenhängen, die sich auf den Kauf von USTs durch Banken auswirken. Insbesondere würden eine erhöhte USTs-Emission oder eine Reduzierung der Bilanzsumme der Zentralbank mit einer Verengung des Swap-Spreads einhergehen.

Die Regression wird anhand wöchentlicher Daten ab 2010 geschätzt, und die erklärenden Variablen werden z-skaliert, um eine Interpretation in Standardabweichungen („SD“) zu ermöglichen.⁴ Da unser Fokus auf den Auswirkungen makroökonomischer Treiber über einen längerfristigen Zeithorizont liegt, beinhaltet unser Modell den Goldman Sachs Cyclicals vs. Defensives Index (CvD), um kurzfristige zyklische Einflüsse auf die 2/10-Kurve zu kontrollieren. So spiegelt beispielsweise ein Anstieg zyklischer gegenüber defensiven Aktien verbesserte nominale Wachstumsaussichten (Reflationserwartungen) wider. Diese Reflationserwartungen werden in der Regel durch eine Kombination aus Erwartungen hinsichtlich einer geldpolitischen Lockerung durch die Zentralbanken und verbesserten längerfristigen Wachstums- und Inflationsaussichten erfasst. Diese Erwartungen führen aus zyklischen Gründen, die nicht mit den von den anderen Variablen erfassten strukturellen Faktoren zusammenhängen, zu einer steileren Renditekurve. Die Ergebnisse sind in Anlage 4 zusammengefasst und entsprechen den Erwartungen.

Abbildung 4

Regressionsergebnisse

So ist beispielsweise ein Anstieg der Inflationsrisikoprämie um eine Standardabweichung mit einer Versteilerung der 2-Jahres-/10-Jahres-Zinskurve um 3,7 Basispunkte verbunden. Eine höhere Wachstumsunsicherheit, bedingt durch wirtschaftliche Überraschungen im Vergleich zu den Konsenserwartungen, führt ebenfalls zu einer steileren Zinskurve, da die Anleger hinsichtlich der Konjunkturaussichten unsicherer werden und am langen Ende der Kurve eine höhere Risikoprämie verlangen. Schließlich führt ein Rückgang der Swap-Spreads um eine Standardabweichung (d. h. die Erwartung eines höheren Angebots an US-Staatsanleihen) zu einer Versteilerung der Kurve um fast 7 Basispunkte.

Abbildung 5 liefert ein anschauliches Beispiel dafür, wie unsere Zinsregressoren auf plausible Schocks in einer Reihe von Szenarien reagieren könnten. Sie basieren auf potenziellen strukturellen Veränderungen in den USA, über die wir bereits berichtet haben – Inflationsschocks (einschließlich Zollauswirkungen), Unabhängigkeit der Zentralbank, großzügige Fiskalpolitik und ein KI-getriebener Produktivitätsschub.  So ist beispielsweise ein Inflationsschock von 5 Standardabweichungen vergleichbar mit einem Anstieg um 4 Standardabweichungen, der als Reaktion auf den durch den russischen Einmarsch in die Ukraine ausgelösten Energieschock zu beobachten war.  In ähnlicher Weise kam es während der Pandemie zu einer fiskalischen Expansion von 5 Standardabweichungen, als die Regierungen eingriffen, um die unter Lockdown stehenden Volkswirtschaften zu stützen.  

Abbildung 5

Strukturelle Szenarien: Wie sich Veränderungen der Einflussfaktoren auf die US-Zinskurve auswirken könnten

Unsere Spanne reicht von einem Rückgang der 2/10-Zinskurve um rund 10 Basispunkte aufgrund positiver angebotsseitiger Auswirkungen durch KI bis hin zu einem Anstieg um etwa 90 Basispunkte, sollten alle drei unserer Aufwärtsszenarien eintreten. Dieses vereinfachte Beispiel verdeutlicht, dass die Risiken für die US-Zinskurve aufgrund dieser strukturellen Veränderungen plausiblerweise nach oben verlagert sind und dass sich die Steigung der Zinskurve im Falle ihrer Verwirklichung näher an ihren Durchschnitt vor der globalen Finanzkrise annähern würde (Abbildung 6). Es sollte betont werden, dass sich diese Analyse speziell auf strukturelle Veränderungen konzentriert; sollten diese zu einer Rezession oder niedrigeren zyklischen Wachstumserwartungen führen, wäre die Zinskurve angesichts des positiven Koeffizienten unserer CvD-Kontrollvariablen steiler als sonst.

Abbildung 6

Szenarien für die US-Zinskurve im Vergleich zur durchschnittlichen Steilheit der Kurve 

Schlussfolgerung: Strukturelle Makrotreiber könnten plausibel zu einer Versteilerung der Renditekurve führen

Nach einem Abwärtstrend im Zuge der globalen Finanzkrise ist die US-Zinskurve deutlich angestiegen – ein Muster, das auch an anderen globalen Anleihemärkten zu beobachten ist.  Angesichts einer relativ widerstandsfähigen US-Wirtschaft stellt sich für Anleger die zentrale Frage, ob strukturelle Makrotreiber dennoch die langen Laufzeiten nach oben treiben und zu einer weiteren Versteilerung der Zinskurve führen könnten.

In diesem Beitrag werden eine Reihe struktureller Gründe hervorgehoben, warum diese Frage einer Analyse bedarf: Die Inflation ist höher und durch Angebotsschocks (z. B. durch Zölle) weniger vorhersehbar; die Regierungen emittieren trotz großzügiger Haushaltspolitik weiterhin Staatsanleihen; und die Unabhängigkeit der Geldpolitik wird infrage gestellt. Diese Faktoren haben in den letzten Jahren die Steigung der Zinskurve beeinflusst. Darüber hinaus zeigen wir, dass plausible Szenarien für weitere derartige strukturelle Schocks darauf hindeuten, dass die Risikobilanz für die Zinskurven nach oben tendiert.  Sollten sich diese Szenarien konkretisieren, könnten sie die Steigung der Zinskurve näher an ihren Durchschnitt vor der globalen Finanzkrise heranführen.