CLO senza copertura

Perdite su crediti all’orizzonte

La pressione che oggi grava sulle tranche mezzanine e azionarie riflette un accumulo pluriennale di stress creditizi, ora aggravato dalle turbolenze settoriali legate all’IA. I portafogli, costituiti in gran parte nel periodo 2013-2020 caratterizzato da bassi livelli di insolvenza, sono stati prorogati tramite rinegoziazioni e rifinanziamenti, mantenendo l’esposizione a crediti con un indebitamento sempre maggiore. Con l'inasprirsi delle condizioni, la tendenza si è manifestata sia attraverso le tradizionali situazioni di insolvenza, sia attraverso operazioni di gestione del passivo, erodendo i recuperi e riducendo gradualmente il parametro della market value over collateralization (MVOC ossia la misura del valore di mercato del portafoglio di attività sottostante rispetto al valore nominale di una determinata tranche più tutte le tranche ad essa senior).^[1]

La rivoluzione guidata dall'intelligenza artificiale, in particolare nel settore del software e in quelli ad esso correlati, ha accelerato questa tendenza (come discusso qui in Il caso della rivoluzione guidata dall'IA e della dispersione nei CLO). I MVOC medi per le tranche con rating BB sono scesi a circa il 105%, lasciando un margine limitato prima delle soglie di perdita di valore (figura 1).

Figura 1:   Le tranche mezzanine evidenziano una riduzione del margine di copertura contro le perdite  

Sebbene i livelli complessivi sembrino gestibili (vicini alle medie di lungo periodo), essi nascondono una crescente dispersione: una parte dei portafogli, in particolare quelli concentrati in settori in difficoltà, opera già con una protezione minima. Man mano che la dispersione aumenta, anche modesti cali dei prezzi dei prestiti possono avere un impatto sproporzionato su questi portafogli, accelerando l’erosione del recupero previsto del capitale per gli investitori mezzanini.

Risultati ottenuti

Quella che prima era una preoccupazione per il futuro si sta ora traducendo in risultati concreti. Quasi un terzo delle tranche BB presenta un margine di copertura contro le perdite di valore limitato o nullo, con circa il 23% al di sotto del 3% e il 7% già non coperto. Queste dinamiche sono più pronunciate nelle operazioni di ammortamento, dove la stagionalità e le perdite nette cumulative sono aumentate (figura 2).

Figura 2: Le condizioni sembrano meno favorevoli per le tranche BB ammortizzabili negli Stati Uniti

In Europa, sebbene l’esposizione diretta al rischio legato al software sia stata inferiore, la minore diversificazione e le maggiori concentrazioni su singoli titoli hanno pesato sui margini di copertura del MVOC. La pressione è evidente anche nelle operazioni di reinvestimento, con il mezzanino europeo, in particolare le tranche B, che mostra un deterioramento più marcato. Sebbene le tranche BB europee abbiano evitato di raggiungere i livelli di inadempienza in termini di copertura registrati negli Stati Uniti, la qualità creditizia sottostante continua a indebolirsi (con circa il 7% delle tranche B europee che ora si trova al di sotto della copertura totale) (figura 3).

Figura 3: Dispersione tra i periodi di reinvestimento nel MVOC per le tranche con rating B in euro

I recenti declassamenti da parte delle agenzie di rating confermano che questo deterioramento non è più solo teorico. La compressione del MVOC si traduce sempre più spesso in perdite effettive, sottolineandone l'importanza come indicatore precoce del rischio sul capitale.

Dispersione dei prezzi dei prestiti sottostanti

Al di là delle modeste oscillazioni dei prezzi a livello di indice, la dispersione tra i vari settori ed emittenti rimane significativa, riflettendo una ripresa più ampia a “forma di K” nel credito societario. Mentre il mercato creditizio nel suo complesso ha registrato un calo di circa due punti dall’inizio dell’anno, i crediti legati al settore del software e dell’IA hanno registrato una sottoperformance significativa, con cali medi più vicini agli otto punti. Circa il 42% dei titoli del settore software viene attualmente scambiato al di sotto dei 90 dollari, mentre circa il 40% del mercato nel suo complesso rimane al di sopra del valore nominale.² Questa divergenza è uno dei fattori chiave all’origine dell’ampliamento delle differenze nella performance dei portafogli CLO (figura 4).

Figura 4: La sottoperformance dei prestiti legati al settore del software e influenzati dalla rivoluzione dell'IA

Rischio di default 

Sebbene i tassi di insolvenza delle tranche di CLO effettivamente concretizzatisi rimangano ai minimi storici, le recenti tendenze dei rating e gli indicatori di credito segnalano un crescente accumulo di sofferenze nel segmento del rischio mezzanino. Nel 2025 l’attività di declassamento ha subito un’accelerazione, con oltre 100 declassamenti da parte di S&P relativi alle tranche junior statunitensi, tra cui 32 originariamente classificate BBB. Questa tendenza è proseguita anche nel 2026, con le operazioni che si estendono oltre i periodi di reinvestimento e il deterioramento del credito che diventa sempre più evidente.

È importante sottolineare che questo cambiamento sta cominciando a tradursi in risultati concreti, tra cui il primo default europeo post-crisi in una tranche con rating B, il che segna un punto di svolta significativo.

Storicamente, i casi di insolvenza si sono mantenuti intorno al 2% per i titoli BB e all’8% per quelli B relativi alle emissioni di prestiti statunitensi del periodo 2012–2018, ma i risultati variano notevolmente a seconda dell’anno di emissione. Le emissioni più recenti si trovano ad affrontare un contesto creditizio più difficile, caratterizzato da garanzie reali più deboli, margini di copertura più esigui e duration più lunghe, il che fa supporre che le perdite future potrebbero essere più persistenti e distribuite su un arco più ampio. Di conseguenza, il legame tra downgrade (~9% nel 2025 e ~2% da inizio anno nel 2026) e perdita di valore sta diventando più diretto.

Conclusione

Mentre la dispersione tra le tranche mezzanine dei CLO continua, la selezione dei gestori e la costruzione del portafoglio non sono più considerazioni secondarie, ma vengono identificate dal mercato come fattori determinanti per i risultati. Le differenze in termini di esposizione settoriale, flessibilità operativa e posizionamento nei crediti in sofferenza sono sempre più determinanti nella conservazione del valore dei portafogli o nella sua significativa erosione. Allo stesso tempo, la rivalutazione del credito sottostante si è già tradotta in un aumento dei casi di stress creditizio nel segmento mezzanino, compreso un numero crescente di svalutazioni dei titoli con rating BB, parallelamente a una continua compressione dei margini di copertura del MVOC. 

La ridotta capacità di alcune tranche di CLO di assorbire ulteriori deterioramenti evidenzia la crescente fragilità delle tranche mezzanine. Ciò conferma inoltre la nostra preferenza di lunga data per le tranche di CLO di alta qualità e dimostra perché, nel mercato odierno, la selettività e la seniority siano più importanti che mai.