I mercati emergenti si stanno rivolgendo sempre più all'emissione di debito interno, segnando un cambiamento strutturale dalla dipendenza dai prestiti esterni in valuta forte. Questa evoluzione riflette mercati locali più profondi, redditi in aumento e istituzioni più forti in molti paesi. La crescita nei mercati locali varia notevolmente nell'universo dei mercati emergenti, in base alla qualità della governance e allo sviluppo economico. È probabile che il miglioramento della governance preceda la crescita sostenibile del mercato del debito interno di un paese e l'analisi che segue evidenzia dove i mercati locali stanno prosperando e dove sono in ritardo. Questo sviluppo ha notevoli implicazioni economiche e sta creando opportunità nei mercati emergenti locali e in valuta forte, come illustrato negli ultimi post e approfondito di seguito.¹

Per decenni, molti mercati emergenti non hanno avuto altra scelta che prendere in prestito in valuta estera, una dipendenza che gli economisti hanno notoriamente definito il "peccato originale". ² All'inizio degli anni '90, il debito pubblico e garantito dallo Stato nei paesi a basso reddito superava il 75% del PIL, secondo uno studio del FMI del 2024. ³ Più della metà di questo era debito estero agevolato (cioè in valuta estera, ma a costi inferiori a quelli di mercato), mentre il debito interno rappresentava appena il 10% del PIL

Con lo sviluppo delle economie, l'aumento del reddito e del risparmio ha alimentato la crescita dei mercati finanziari nazionali, fornendo ai governi e ai mutuatari privati l'accesso ai finanziamenti locali, modificando così gradualmente la composizione del debito. La tendenza ha subito un'accelerazione durante e dopo la pandemia, con l'aumento dei disavanzi fiscali, anche se molti paesi a basso reddito hanno dovuto affrontare costi di finanziamento esterni proibitivi. Oggi, il debito interno nello stesso gruppo di paesi supera il 20% del PIL, con i mercati emergenti più avanzati che mostrano quote ancora più elevate.⁴

Perché il debito locale è importante

Da un lato, l'elevato debito interno nei paesi meno sviluppati può mettere a dura prova la sostenibilità del debito, erodere la credibilità delle politiche e spiazzare i finanziamenti del settore privato. ⁵ D'altro canto, un mercato locale profondo stimola l'indebitamento interno, riduce la pressione sulle riserve valutarie (a volte utilizzate per rimborsare il debito estero), mitiga il rischio valutario e migliora la stabilità finanziaria (attraverso una valuta più stabile e un'inflazione), che può quindi rafforzare la fiducia degli investitori.

Tuttavia, l'universo dei mercati emergenti è diversificato e le politiche economiche e gli incentivi strategici sono tutt'altro che uniformi. Alcuni paesi continuano a emettere con l'estero, nonostante gli ampi risparmi interni, mentre altri dipendono quasi interamente dai mercati locali. I fondamentali economici (ad esempio, il grado di monetizzazione, la crescita del reddito e i tassi di risparmio) guidano la crescita e la divergenza del mercato, ma anche la forza istituzionale (ad esempio, banche centrali indipendenti, una solida regolamentazione e lo stato di diritto) è fondamentale e determinante per la velocità di crescita dei mercati locali.

Mappatura dello sviluppo e della composizione del debito

Per esplorare queste dinamiche, confrontiamo il PIL pro capite, un indicatore dello sviluppo economico, con la quota di debito interno ed estero nei mercati emergenti. ⁶ Utilizzando i valori mediani, dividiamo i paesi in quattro quadranti (Figura 1).⁷

^{Fonte: Haver, Banca Mondiale. A settembre 2025.}

• Quadrante A:  Il debito interno è superiore alle attese per il livello di sviluppo di questi paesi. Chiaramente, il livello di rischio è diverso da paese a paese, ma la forza istituzionale spesso compensa il reddito più basso. Ad esempio, l'Egitto e il Sudafrica mantengono banche centrali credibili e quadri giuridici solidi, sostenendo i mercati obbligazionari locali e attirando investitori esterni.
• Quadranti B e C:  questi paesi mostrano la relazione positiva prevista: un reddito più elevato è correlato a mercati locali più profondi. 
• Quadrante D:  Nonostante l'aumento dei redditi, questi mercati locali rimangono sottosviluppati, lasciando i paesi dipendenti dal debito estero. Ciò riflette vari gradi di rischio, ma può anche essere spiegato da altri fattori "soft" o qualitativi. 

Il fattore istituzionale

Per quantificare la forza istituzionale, utilizziamo il punteggio fattoriale "Istituzioni e forza di governance" di Moody's utilizzato nella sua metodologia di rating sovrano, che cattura la qualità delle istituzioni legislative ed esecutive, la società civile, la forza giudiziaria e l'efficacia delle politiche (comprese le politiche fiscali, monetarie e altre politiche macroeconomiche).⁸

Emerge un modello chiaro quando si sovrappongono queste metriche tra i paesi dei nostri quattro quadranti. Tra i paesi a basso reddito (quadranti A e C), la forza istituzionale è in media più forte nel quadrante A, in linea con la loro quota di debito interno superiore alle attese. Al contrario, nei paesi a reddito più elevato (quadranti B e D) la solidità istituzionale è leggermente più debole nel quadrante D, il che è coerente con la loro quota di debito interno inferiore alle attese (Figura 2). La correlazione tra la forza istituzionale e la quota di debito interno è di -0,39, moderata, ma significativa.

^{Fonte:  Moody's, Haver, Banca Mondiale. A settembre 2025. I punteggi sono calibrati in base ai risultati del governo.}

È importante notare che questa relazione non è assoluta. Ad esempio, la Romania (quadrante D e membro dell'UE) vanta istituzioni più forti della Turchia (quadrante B), ma i suoi mercati locali sono più piccoli. Tali casi sottolineano la necessità di un'analisi più sfumata e specifica per paese.

Guardare avanti Opportunità e rischi

Il debito locale diventerà probabilmente una fonte di finanziamento ancora più importante per i mercati emergenti e un'asset class sempre più attraente per tutti gli investitori. La domanda chiave diventa quindi:  quali paesi, e quando, vedranno una crescita più elevata e più sostenibile nei mercati del debito interno? A titolo di esempio, si potrebbe fare riferimento a paesi con una forza istituzionale relativamente elevata e margini di espansione del mercato interno. In effetti, il rafforzamento della governance dovrebbe precedere l'approfondimento del mercato e il monitoraggio dei miglioramenti nei paesi con una quota di debito interno inferiore alle attese sarà indicativo dell'evoluzione delle dinamiche del debito dei paesi.

Per gli investitori, monitorare i miglioramenti della politica fiscale, dei quadri e dell'indipendenza delle banche centrali e del contesto normativo potrebbe creare opportunità all'interno dei mercati in valuta forte e in valuta locale. Sul fronte delle valute forti, uno spostamento verso l'indebitamento locale può creare un "effetto scarsità" sui mercati esterni, sostenendo la domanda di obbligazioni in valuta forte. Abbiamo esplorato questa dinamica in un recente blog incentrato sugli effetti dell'aumento delle emissioni locali in Asia e sui suoi effetti sugli spread in valuta forte della regione.

Come altro esempio della dinamica inter-mercato, la Figura 3 mostra che la Romania (Figura 1 quadrante D) emette molto più debito in valuta forte rispetto all'Ungheria con rating simile (Figura 1 quadrante B). 

In questo contesto, e con l'aumento dello stock di debito rumeno denominato in euro, la Figura 4 mostra che il costo del capitale in euro della Romania è significativamente più alto di quello dell'Ungheria. Di conseguenza, le implicazioni per gli investimenti in quanto gli investitori soppesano i differenziali di rendimento in EUR e i profili di prestito dei paesi, tra le altre considerazioni di investimento.

FIGURA 4

I costi di emissione dell'Ungheria in euro rimangono ben al di sotto di quelli della Romania, nonostante rating simili

Sul fronte della valuta locale, quote più elevate di debito interno aumentano la liquidità e la trasparenza (e, in ultima analisi, l'efficienza) dei mercati locali, il che può rimuovere gli ostacoli all'investimento in asset locali dei mercati emergenti da parte degli investitori esterni.

Una crescita più elevata e più sostenibile nei mercati del debito interno è solo uno dei numerosi fattori da considerare prima di investire in un paese emergente. Mentre la disciplina fiscale, il controllo dell'inflazione, il regime dei tassi di cambio e le normative rimangono determinanti cruciali del profilo fondamentale di un paese, la dinamica in via di sviluppo tra i mercati locali e quelli in valuta forte aggiunge un'altra considerazione alle opportunità di alfa nel settore dei mercati emergenti. 

^{1 _{"Cinque fattori a sostegno degli spread creditizi asiatici", PGIM.com, 12 agosto 2025.}}

 _{^{2 Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann, Ugo Panizza, "Disallineamenti valutari, intolleranza al debito e peccato originale: Perché non sono gli stessi e perché è importante", 2003.}}

^{3 Fondo monetario internazionale e Banca mondiale, "Sviluppi macroeconomici e prospettive per i paesi a basso reddito - 2024, " Policy Papers 2024.}

 _{^{4 Definiamo il debito nazionale come le passività dovute ai residenti del paese, generalmente emesse in valuta locale ai sensi del diritto interno.}}

 ^{5 S.M. Ali Abbas & Jakob Christensen, "Il ruolo dei mercati del debito interno nella crescita economica: Un'indagine empirica per i paesi a basso reddito e i mercati emergenti", 2007.} 

 _{^{6 Utilizziamo il PIL pro capite in quanto riflette vari aspetti dello sviluppo di un paese, come i livelli di reddito, il tenore di vita, l'andamento dei mercati finanziari, le caratteristiche strutturali, ecc. in un'unica variabile.}}

 _{^{7 Definiti come paesi dell'indice JP Morgan EMBI, con dati disponibili che escludono i paesi del GCC e le economie dollarizzate (Ecuador, Panama, El Salvador).}}

 _{^{8 Metodologia di rating di Moody's, 2022.}}