Rezessionsrisiko steigt inmitten der Bankenkrise
6. Apr. 2023
Der Ausblick für das 2. Quartal 2023 von PGIM Quantitative Solutions mit den neuesten Perspektiven auf die Märkte und Opportunitäten, da das Rezessionsrisiko steigt.
AUSBLICK DURCH ERHÖHTE MAKROÖKONOMISCHE UNSICHERHEIT GETRÜBT
Die globalen Märkte starteten im Januar mit breit angelegten Gewinnen bei Aktien, Staatsanleihen und Unternehmensanleihen ins Rennen. Die Risikobereitschaft der Anleger wurde durch den Rückgang der Energiepreise, insbesondere in Europa, und die überraschend schnelle Wiedereröffnung in China gestärkt. Die wachsenden Erwartungen, dass sich die Zentralbanken dem Ende ihres aktuellen Zinserhöhungszyklus nähern könnten, beflügelten Risikoanlagen, insbesondere Wachstumswerte. Die Rally kehrte sich jedoch um, da die Inflationswerte hoch blieben, was die Anleger dazu veranlasste, mit weiteren Zinserhöhungen zu rechnen – was wiederum weitere Verluste über alle Anlageklassen hinweg beitragen würde. Die Unsicherheit in Bezug auf die Inflation und die Fed-Politik hat zu einem Tauziehen zwischen Risk-on und Risk-off geführt, noch bevor es Mitte März zu ernsthaften Schwachstellen im regionalen Bankensektor kam. In der Folge fielen die langfristigen Renditen steil, da die Märkte von zunehmender Risikoaversion erfasst wurden.
Trotz der stark gestiegenen Marktvolatilität verzeichneten Aktien im ersten Quartal solide Zuwächse. In der Zwischenzeit aber fiel Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen, die Anfang März noch über 4% lag. Gold profitierte von einer erhöhten Risikoaversion und niedrigeren Realrenditen, während Unternehmensanleihen leichte Gewinne verzeichneten. Rohstoffe hinkten anderen Anlageklassen angesichts erhöhter Rezessionssorgen hinterher, während die Fusion von Aktienmärkten im Quartal leicht nachgab, da die erhöhte Risikoaversion den Optimismus in Bezug auf die Wiedereröffnung in China ausgleichen konnte.
Das langsamere Kreditwachstum, die Verschärfung der Finanzierungsbedingungen und die steigenden Rezessionsaussichten dürften erhebliche Auswirkungen auf Aktiensektoren und -stile haben, bei einer höheren Sensibilität gegenüber zyklischen Faktoren. Dazu gehören Sektoren wie Finanzen und zyklische Konsumgüter sowie Small-Cap-Aktien. Ebenso orientieren sich Value-Aktien traditionell am Konjunkturzyklus und wären ebenfalls überproportional von einer zunehmenden Risikoaversion betroffen. Während dies für höherwertige Bereiche des Aktienmarktes zu sprechen scheint, sind die Bewertungen in diesem Bereich auf ein Niveau gestiegen, das sie potenziell unattraktiv macht.
KREDITVERGABESTANDARDS KÖNNTEN WEITER VERSCHÄRFT WERDEN
Das Scheitern der Silicon Valley Bank und zweier weiterer U.S.-Regionalbanken und die von der Schweizerischen Nationalbank arrangierte Hochzeit von UBS und Credit Suisse illustrieren das alte Sprichwort: "Wenn die Fed auf die Bremse tritt, fliegt immer jemand durch die Windschutzscheibe." Globale Zentralbanken und Aufsichtsbehörden haben energisch auf die aufkeimende Krise reagiert, indem die Fed das Diskontfenster geöffnet und Einlagen bei den betroffenen Banken garantiert hat, um die Übertragung der Risiken Ansteckung zu kontrollieren und systemische Risiken einzudämmen. Dennoch bleibt das Risiko einer ausgewachsenen Bankenkrise bestehen, und weitere Probleme hängen davon ab, ob es der Fed gelingen wird, potenzielle Extremrisiken im Bankensektor und möglicherweise im Schattenbankensegment zu unterbinden.
Die Banken dürften die anhaltenden Auswirkungen höherer Zinsen auf stark fremdfinanzierte Unternehmen und auf Unternehmen in zinssensiblen Sektoren wie Immobilien und Konsumgüter zu spüren bekommen. Das Engagement in Gewerbeimmobilien ist ein zentrales Risiko, insbesondere für kleinere Banken, die einen größeren Anteil ihrer Kreditbücher in Gewerbeimmobilien haben. Während Gewerbeimmobilien seit der Pandemie aufgrund steigender Leerstände, hoher Bewertungen und steigender Zinsen unter Druck stehen, könnten die Bemühungen kleinerer Banken, ihre Bilanzen im aktuellen Umfeld zu restrukturieren, zu einem langsameren Kreditwachstum führen und zusätzlichen Gegenwind darstellen, um eine Rezession in den kommenden Quartalen zu vermeiden.
Die jüngsten Zusammenbrüche bei U.S.-Banken scheinen eher das Ergebnis einer konzentrierten Einlagenbasis sowie eines klassischen Missmanagements von Aktiva und Passiva zu sein, als dass traditionelle Bankkredite faul werden. Die Anstrengungen der Behörden waren zwar notwendig, um eine Eskalation der Krisen zu verhindern, aber sie reichen nicht aus, um die Verwundbarkeit kleiner und mittlerer Banken dauerhaft zu beseitigen, wenn immer noch verängstigte Anleger ihre Einlagen zu größeren Banken verlagern, von denen angenommen wird, dass sie "zu groß sind, um sie scheitern zu lassen", und sich die Kreditqualität der Kreditbücher angesichts des erhöhten Rezessionsrisikos verschlechtert.
In der Vergangenheit wirkten sich Bankenkrisen auf Volkswirtschaften aus, indem sie den Zahlungsverkehr unterbrachen, negative Vermögenseffekte und stark verschärfte Kreditbedingungen aufwiesen, was zu einem erheblichen Rückgang der Wirtschaftstätigkeit führte. Eine Studie des Congressional Budget Office schätzte, dass die U.S.-amerikanische Spar- und Kreditkrise das BIP um bis zu 0,6% gesenkt hat. Die Kreditvergabestandards für Unternehmen und Verbraucher haben sich in den letzten Quartalen bereits verschärft, und weitere Maßnahmen der Banken zur Stützung der Bilanzen könnten zu zusätzlichen Kreditbeschränkungen führen, die sich negativ auf die Wirtschaft auswirken würden.
DEFENSIVE POSITIONIERUNG
Das Team ist in Multi-Asset-Portfolios defensiv positioniert: Übergewichtet in Barmitteln und Anleihen und untergewichtet in Risikoanlagen. Die U.S.-Aktienmarktbewertungen preisen mögliche Abwärtsszenarien nach wie vor nicht vollständig ein, und angesichts der erhöhten Wahrscheinlichkeit einer Tail-Risk-Situation geht das Team davon aus, dass sich die Aktienrisikoprämie anpassen wird, da sich die historisch hohen Gewinne und Gewinnmargen in einem Umfeld erhöhter wirtschaftlicher Risiken wahrscheinlich verschlechtern. Das Team denkt, dass es nicht U.S.-Aktien ein relativ besseres Risiko-Ertrags-Verhältnis aufweisen, wobei China angesichts attraktiver Marktbewertungen und der Erwartung einer Belebung der Wirtschaftstätigkeit nach der Wiedereröffnung nach COVID und der Lockerung der Geldpolitik ein möglicher Lichtblick ist.
Immobilien sind nach wie vor ein Problem, insbesondere im gewerblichen Bereich, der mit hohen Bewertungen und niedrigen Vermietungsquoten zu kämpfen hat. Der Stress im Bankensektor könnte die Kreditvergabe angesichts des erheblichen Engagements in den Kreditbüchern der Banken bei Gewerbeimmobilien weiter verknappen. Als zyklischer Vermögenswert dürften Rohstoffe angesichts einer breiten Konjunkturabschwächung zu kämpfen haben. Während die Wiedereröffnung Chinas positiv ist, tragen die zunehmenden Rezessionssorgen zur kurzfristigen Volatilität bei. Mittel- bis langfristig bleibt das Team jedoch in diesem Bereich positiv.
Sollte das risikoaverse Marktumfeld der vergangenen Monate anhalten, könnte der U.S.-Dollar trotz des jüngsten starken Rückgangs der Renditen und der Erwartung einer geldpolitischen Lockerung am Horizont vorübergehend wieder zu einem sicheren Hafen werden. Die relative Stärke wird sich jedoch wahrscheinlich gegen anfälligere Regionen wie Europa und rohstoffzentrierte Währungen richten.
Angesichts des vergleichsweise sichereren Bankenumfelds in Japan und der wohl noch sichereren Hafenwährung des Schweizer Frankens wird die Outperformance des Dollars gemischt ausfallen, und wir bleiben säkulare Dollar-Bären.
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