Estrategias de crédito oportunistas para un contexto con tasas más altasEstrategiasdecréditooportunistasparauncontextocontasasmásaltas

En los mercados crediticios actuales, surge un tema común: las empresas están saliendo cada vez más de los canales tradicionales y confían mucho más en soluciones alternativas para satisfacer las necesidades de capital. Por lo tanto, los mercados financieros apalancados se han duplicado en tamaño después de la crisis financiera global. Este cambio será cada vez más evidente como resultado del histórico ciclo de aumento de tasas, dada la probabilidad de que los bancos centrales no brinden respaldo a los mercados financieros, como lo han hecho durante la mayor parte de la era posterior a la CFG. Debido al ciclo de incumplimiento que está comenzando a surgir, es probable que los inversionistas descubran oportunidades atractivas en los mercados financieros apalancados en medio del debilitamiento de los indicadores fundamentales de crédito y un correspondiente aumento en la actividad de situaciones especiales.

Es posible que el próximo ciclo de incumplimiento resulte ser más clásico en cuanto a su duración y no a su gravedad. Este ciclo se desarrollará en un contexto muy diferente al de los años posteriores a la CFG, cuando los inversionistas estaban acostumbrados a que las políticas del banco central actuaran como barrera de contención. Históricamente, un ciclo típico que durara alrededor de cinco años presentaba una tasa de incumplimiento acumulada promedio del 30 %. En este tipo de contexto, las empresas deben operar en modo de “autoayuda”. Con el fin de la era de capital barato, es posible que la liquidez reducida evite que el capital fluya hacia donde más se necesita.

Después de más de una década de convenios laxos, hoy en día, los prestatarios tienen flexibilidad y la pueden usar para su beneficio. Vemos que muchas empresas adoptan un enfoque proactivo para abordar los problemas de liquidez y las futuras necesidades de capital, iniciando conversaciones tempranas para adelantarse a los desafíos previstos. Las soluciones oportunistas de gestión crediticia de pasivos están listas para convertirse en una característica más marcada de las asignaciones de socios comanditarios, lo cual representa una oportunidad duradera en la búsqueda de rendimientos no correlacionados similares a los de las acciones.

También es importante tener en cuenta cómo las estrategias semilíquidas e ilíquidas han aumentado en escala y se han convertido en una parte central de las carteras de los inversionistas. La evolución de estas estrategias ha beneficiado a los socios comanditarios en el cumplimiento de sus objetivos de financiamiento. Desde la perspectiva de un inversionista individual, el mayor nivel de sofisticación en los mercados ha dado lugar a nuevos vehículos de inversión que brindan acceso a oportunidades alternativas.

La necesidad de contar con estrategias crediticias oportunistas ha aumentado de forma sustancial con el aumento de la complejidad de todos los mercados crediticios corporativos, junto con los grandes grupos de capital inflexible que han surgido luego de que los bancos centrales de todo el mundo ejercieran represión financiera durante 15 años. Las estrategias divididas por tramos destinadas a capturar el exceso de margen y el rendimiento en virtud de políticas de interés cero están dando lugar a una nueva ola de oportunidades que estarán disponibles para los inversionistas centrados en situaciones especiales y estrategias de deuda intermedia y problemática. A medida que los mercados se centran en los detalles de una complicada lucha contra la inflación en todo el mundo, las complejidades del mercado crediticio, junto con los problemas de propiedad, están dando lugar a que las empresas y los patrocinadores financieros tengan niveles crecientes de estrés y la necesidad de contar con soluciones de capital, a pesar de que las valuaciones de los créditos y las acciones hayan alcanzado niveles récord o cercanos a estos.

Por lo general, las estrategias para las situaciones especiales se benefician de un contexto en el que puedan abordar situaciones complejas con primas de complejidad para la captura de capital flexible a valuaciones atractivas. Vemos que esto ocurre independientemente de si se produce una caída del mercado (vía tradicional), dada la naturaleza de los mercados crediticios en la actualidad: múltiplos de mercado debilitados, mayor carga de intereses, economías desaceleradas, apalancamiento excesivo y menor poder de fijación de precios corporativos (en comparación con los últimos tres años). Ayudar a las empresas a abordar problemas relacionados con su estructura de capital y balance a través de la gestión de pasivos mediante intercambios de deuda, reducir el apalancamiento con soluciones de acciones preferidas, introducir inyecciones de capital y procesar préstamos, así como modificar y extender transacciones con características de garantía, son ejemplos de las transacciones que estamos viendo cada vez más y que pueden generar rendimientos no correlacionados y significativos a lo largo del ciclo crediticio.

Recientemente, los mercados han mostrado una mayor incertidumbre, debido a las implicaciones macroeconómicas de las tasas más altas y la inflación que aún están gestándose. Por lo tanto, los inversionistas están adoptando un enfoque a corto plazo. Están empleando estrategias que han funcionado más recientemente, impulsando un cambio estructural en los mercados crediticios con inversionistas que muestran una preferencia por una mejora en la calidad, evitando el riesgo bajista y preservando el capital, ya que anticipan una mayor volatilidad a medida que las tasas se normalicen.

Es posible que los inversionistas se beneficien más si adoptan un enfoque a largo plazo. Los costos más altos de los préstamos, así como la probabilidad de que las tasas permanezcan más altas durante más tiempo, están exponiendo fragilidades en el mercado. A pesar de la gama más amplia de opciones de financiamiento disponibles para las empresas, aún están surgiendo desafíos como resultado de las condiciones crediticias más estrictas y la escasez de activos líquidos. Las empresas necesitan soluciones para sortear este contexto y buscan cada vez más gerentes y grupos de capital que las ayuden a superar un ciclo operativo desafiante. Las distorsiones en los mercados financieros apalancados pueden exacerbar los desafíos que enfrentan las empresas. En la actualidad, muchos inversionistas se centran más en capturar el rendimiento y están menos interesados en asumir un riesgo crediticio. Es probable que estos inversionistas realicen ventas más rápido cuando surjan riesgos. Por lo tanto, la tendencia hacia la calidad en el contexto actual del mercado podría dar lugar a una mayor volatilidad, estrés crediticio e incumplimientos que contribuyen al aumento de las actividades relacionadas con situaciones problemáticas y especiales, incluso en un contexto macroeconómico que es relativamente benigno.

Esperamos que la gestión de pasivos (Liability Management, LME) sea una característica principal del próximo ciclo crediticio y estamos viendo un aumento significativo en las actividades, ya que las empresas no están esperando que el mercado de capital presente condiciones más favorables en el futuro para abordar las necesidades de estructura de capital. Más bien, las empresas prefieren cada vez más monetizar las opciones que les proporcionan los prestamistas a través de acuerdos de crédito o contratos de emisión de bonos con flexibilidad significativa, así como promover conversaciones para abordar las necesidades ahora a través de maniobras coercitivas con los prestamistas existentes solicitando la ayuda de gerentes o prestamistas de grupos pequeños que tengan capital flexible y una buena perspectiva del valor de la estructura y la condición operativa de la empresa. El aumento de la agresividad de la LME o los prestamistas está ocurriendo en un momento en que los diferenciales de crédito están cerca de alcanzar niveles ajustados récord y las tasas de incumplimiento siguen siendo relativamente bajas, según los estándares históricos. Creemos que el aumento está vinculado, en cierta medida, con la asignación incorrecta de capital en el crédito apalancado, ya que las empresas y los prestamistas reconocen que hay una disminución permanente del valor empresarial y que las condiciones del mercado, junto con factores idiosincráticos, sugieren un valor terminal más bajo o un efecto de “ajuste retroactivo” con respecto al valor futuro de la empresa.

Conclusión

Creemos que la mayor dispersión de los mercados crediticios es estructural y es el resultado de años de represión financiera, lo cual ha dado lugar a que una cantidad considerable de inversionistas no naturales y capital inflexible se dirija hacia el crédito corporativo. El factor adicional de la agresividad de los prestamistas o la gestión de pasivos genera una dinámica circular mediante la cual se les asignan con rapidez primas de riesgo elevadas a los segmentos de los mercados crediticios expuestos para que los inversionistas participen, lo cual está dando lugar a que surjan dificultades en el futuro, en especial a medida que se avecinan los muros de vencimiento.

A medida que los inversionistas se retiran de ciertos sectores del mercado, las empresas se sienten aún más alentadas por sus asesores para aplicar tácticas cada vez más agresivas. En gran parte, el hecho de que los incumplimientos y las dificultades estén aumentando, y de que los diferenciales de crédito estén cerca de alcanzar niveles ajustados récord se debe a esta dinámica de retroalimentación, la cual se establece para intensificar las dificultades y la necesidad de contar con soluciones de capital si las condiciones crediticias empeoran aún más.

Los patrocinadores de capital privado se enfrentan a un contexto desafiante, ya que las salidas de inversión están disminuyendo significativamente y el apalancamiento de las empresas de sus carteras sigue siendo elevado, además de que existen riesgos crediticios generales. La reacción de los patrocinadores es aumentar la presión competitiva entre el mercado de préstamos directos y el mercado de préstamos ampliamente sindicados (Broadly Syndicated Loans, BSL) para lograr los mejores términos posibles. Los desafíos de liquidez dentro de las carteras de los patrocinadores están introduciendo el uso de préstamos basados en el valor neto de activos (Net Asset Value, NAV), lo cual es subóptimo desde la perspectiva de los socios comanditarios. En resumen, los patrocinadores están listos para volverse cada vez más agresivos, lo cual podría dar lugar a condiciones aún más estrictas. Creemos que los próximos 15 años serán diferentes a la era posterior a la CFG, ya que la necesidad de crédito oportunista a través de estrategias para situaciones especiales y deudas problemáticas tiene como objetivo capitalizar los desafíos estructurales de los mercados crediticios y los excesos, según lo medido a través de diversas formas, como las expectativas de suscripción y rendimiento.

Creemos que la mejor manera de lograr rendimientos no correlacionados y similares a los de las acciones durante la próxima década será a través de la posesión oportunista de la deuda de las empresas. En particular, los gerentes de situaciones especiales pueden aprovechar el posicionamiento debilitado de los inversionistas de deuda o capital privado en buenas empresas que requieran soluciones de capital, independientemente de la condición del ciclo crediticio.

La liquidez limitada del banco central, junto con las distorsiones del mercado y la necesidad de contar con soluciones de capital alternativas, dan lugar a que los inversionistas con experiencia exploren una variedad de ciclos crediticios. En un contexto de períodos largos de “autoayuda” para las empresas y patrocinadores que probablemente recién estén comenzando, los inversionistas con activos líquidos que puedan anticipar el próximo ciclo de incumplimiento estarán preparados para aprovechar oportunidades a medida que surjan.