Neue Entwicklungen bei Versicherungen und Privatkapital
Partnerschaften zwischen Vermögensverwaltern und Versicherern, Rückversicherern und Anlegern können attraktive risikoadjustierte Renditen bieten.
Nachdem sich 2023 die Spreads eingeengt haben und Anleger gute Renditen einfahren konnten, sind die Aussichten für verbriefte Produkte nach wie vor komplex und von einer Reihe gegenläufiger Trends geprägt. Die Spreads und Renditen hochwertiger verbriefter Produkte sind gegenüber vergleichbaren festverzinslichen Instrumenten nach wie vor attraktiv und für Anleger vielversprechend – sofern diese in der Lage sind, die Entwicklung innerhalb des Sektors zu durchschauen und die reichlich vorhandenen Chancen zu identifizieren.
An Schlagzeilen über die Probleme auf dem Gewerbeimmobilienmarkt hat es nicht gemangelt. Insbesondere der Bürosektor hatte aufgrund der rasch steigenden Zinssätze und dem Trend zur Heimarbeit einen schweren Stand. Die Bewertungen sind über das gesamte Spektrum der Gewerbeimmobilien (CRE) gesunken. Finanzierungen sind schwer zu bekommen und das Transaktionsvolumen ist zurückgegangen. Obwohl der Markt für Gewerbeimmobilien Risiken birgt, haben die jüngsten Trends die Grundlage für profitable Investments geschaffen. Niedrigere Bewertungen haben hochwertige CMBS attraktiv gemacht, insbesondere für langfristig orientiert Anleger.
Höhere Zinssätze haben im CRE-Markt weitreichende Auswirkungen. Mit steigenden Zinssätzen müssen Immobilieneigentümer mit variabel verzinster Finanzierung höhere Kosten tragen. Einige Kreditnehmer werden feststellen, dass ihre Immobilien nicht genug Cashflow erwirtschaften, um die Finanzierungskosten zu decken. Der Preis für Neuinvestments muss daher niedriger angesetzt werden, damit Anleger ihre Renditeziele erreichen können. Kreditnehmer mit festem Zinssatz sind zwar besser positioniert, aber die niedrigeren Bewertungen und die schwächeren Fundamentaldaten erschweren die Refinanzierung erheblich.
Die unsicheren Aussichten können für eine Allokation in hochwertige CMBS sprechen, insbesondere in vorrangige Tranchen, die das Potenzial für relativ attraktive risikobereinigte Renditen mit robuster struktureller Absicherung bieten. Anleger sollten außerdem nicht vergessen, dass der Bürosektor, der angesichts des Trends zur Remote-Arbeit stark unter Druck geraten ist, nur ein Teilsegment des CRE-Markts ist. Bürokredite machen etwa 16 % der insgesamt ausstehenden CRE-Hypothekenschulden aus.1
Die Probleme im Bürosektor haben auch die defensiveren Segmente der CMBS-Kapitalstruktur unter Druck gesetzt und damit ihr Renditepotenzial erhöht.
Besonders interessant sind Conduit-AAA-Wertpapiere, deren Spreads zum ersten Mal seit der globalen Finanzkrise den IG Corporate Index übertreffen. Diese bonitätsstarken und diversifizierten Conduit-Papiere können von den Kreditproblemen im zugrunde liegenden Pool von CRE-Krediten profitieren. Selbst in einem Ausfallszenario können Anleger Kursgewinne erzielen, da diese Anleihen aufgrund der hohen Zinsen mit Abschlägen zum Nennwert gehandelt werden.
Conduit AAA vs IG Corporates
Quelle: PGIM Fixed Income, JPM Indices, Bloomberg Index (Stand: 10. Januar 2024).
Obwohl Conduit-Kredite in der Regel schwächer sind als solche von Kreditgebern, die diese Kredite in ihrer Bilanz halten, sind diese Wertpapiere aufgrund ihrer erheblichen Risikopuffer und ihrer Priorität in der Zahlungsrangfolge von Kredit- und Prolongationsrisiken geschützt.
Anleger, die in der Lage sind, eine gründliche Kreditanalyse durchzuführen, können auch Investments in den spekulativeren Teilen der Kapitalstruktur in Betracht ziehen. Deutliche Preisabschläge machen bestimmte SASB-Wertpapiere (Single Asset, Single Borrower) interessant. Diese Wertpapiere ermöglichen es Anlegern, sich gezielt auf bestimmte Sektoren und Vermögenswerte zu konzentrieren. Anleger können hier durch selektive Engagements in Mezzanine- und Nachrangtranchen von erstklassigen Immobilien investieren, die aufgrund des verbreiteten Pessimismus nach dem Worst-Case-Szenario bewertet sind.
Das derzeitige Umfeld birgt für den CRE-Markt eine Reihe von Herausforderungen. Die Auswirkungen der höheren Zinssätze und der restriktiveren Kreditbedingungen werden sich angesichts der Art der mehrjährigen Mietverträge im Büro-, Einzelhandels- und Logistikbereich nur langsam bemerkbar machen. Kredite für Logistik- und Apartmentimmobilien, die zu Zeiten hoher Bewertungen vergeben wurden, werden häufig Probleme bei der Refinanzierung haben. Bei Mezzanine-Tranchen könnte es im Falle eines weiteren Preisverfalls zu Kapitalverlusten kommen. Preisvolatilität, Kreditprobleme und negative Marktstimmung könnten den CRE-Markt weiterhin belasten, je näher die große Welle der Fälligkeitstermine rückt.
Die schwierige Situation hat aber auch Vorteile: im CMBS-Markt gibt es immer mehr Schnäppchen, sogar im Bürosektor, wo sich bei ausgewählten Objekten und Märkten, die den aktuellen Zyklus voraussichtlich überleben werden, interessante Chancen bieten. Im Logistik- und Apartmentsektor sind die Fundamentaldaten im Allgemeinen solide. Banken werden daher ein Interesse daran haben, Problemkredite zu verlängern und neu zu verhandeln, und der neue Trend zum Onshoring und zur staatlichen Industriepolitik könnten dazu beitragen, eine potenzielle Flaute bei den Neubauten auszugleichen.
Im CLO-Markt wird die negative Stimmung angesichts der schwächeren Kreditfundamentaldaten wahrscheinlich anhalten, auch wenn das geringe Angebot und die starke Nachfrage nach Neuemissionen die zugrunde liegenden Kredite technisch unterstützen. Anleger können auch mit einem Anstieg der CCCs rechnen, da ein Umfeld mit längerfristig hohen Zinssätzen die Kreditnehmer mit variablen Zinssätzen belastet. Obwohl die Spreads bei Mezzanine-CLO-Tranchen sich bereits ausgeweitet haben, sind potenzielle Kreditverluste noch nicht eingepreist. Ein besserer Einstiegszeitpunkt liegt noch in weiter Ferne. AAA- und AA-CLOs in den USA und Europa sind dagegen bereits attraktive Anlagen.
Ein taktischer Ansatz ist natürlich auch im ABS-Markt von Vorteil, wo sich zwei sehr unterschiedliche Entwicklungen abgespielt haben. Die Kreditqualität von Subprime-Autokrediten und Marktplatzkrediten hat sich aufgrund der steigenden Kosten für Miete, Lebensmittel und Benzin verschlechtert, die vor allem Verbrauchern am unteren Ende des Einkommensspektrums zu schaffen machen. Dagegen zeigten sich Hypothekenkredite und die Prime-Autokredite robust, was auf steigende Immobilienpreise und robuste Aktienmärkte zurückzuführen ist, von denen Besserverdienende profitierten. Durch die Verschärfung der Bankenvorschriften können sich im ABS-Markt neue Chancen durch Verkäufe von Vermögenswerten oder regulatorische Kapitaltransaktionen im Zusammenhang mit Risikotransfers ergeben.
Im Immobilienbereich stützen soliden Fundamentaldaten des Wohnungsmarkts Investitionen in Hypothekenkredite. Die Preise für Wohnimmobilien haben sich stabilisiert, nachdem sie zunächst durch die steigenden Hypothekenzinsen unter Druck geraten waren. Während höhere Preise und Zinssätze wahrscheinlich die Erschwinglichkeit beeinträchtigen und die Nachfrage dämpfen werden, bleibt der Wohnungsmarkt bei einem unterdurchschnittlichen Angebot angespannt. Die Eigenheimpreise werden daher eher seitwärts tendieren. Vor dem Hintergrund der moderaten Entwicklung der Preise für Wohnimmobilien und der eher konservativen Kreditstandards der letzten zehn Jahren sind die Aussichten im Markt für verbriefte Hypothekenkredite recht positiv.
Geduldige Anleger mit einer langfristigen Perspektive werden die hier vorhandenen Chancen nutzen können.
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1. Mortgage Bankers Association, Stand: 2. Quartal 2023.
Die zum Ausdruck gebrachten Meinungen sind die der Autoren (Stand Januar 2024) und nicht notwendigerweise die von PGIM.
Die hier besprochenen Investitionen und Renditen stellen kein PGIM-Produkt dar. Dieses Material enthält keine impliziten oder ausdrücklichen Empfehlungen, wie die Investments eines Kunden verwaltet werden sollten. Dieses Material ist nicht als allgemeiner Leitfaden für Anlagen oder als Quelle für spezifische Investitionsempfehlungen gedacht. PGIM handelt bei der Bereitstellung dieses Materials nicht als Ihr treuepflichtiger Vermögensverwalter. Die in diesem Dokument enthaltenen Kommentare, Meinungen und Informationen beruhen auf öffentlich verfügbaren Informationen aus Quellen, die PGIM als zuverlässig erachtet. Wir übernehmen keine Gewähr für die Richtigkeit dieser Informationsquellen und sind nicht verpflichtet, Aktualisierungen oder Änderungen an diesen Materialien vorzunehmen. Die zugrunde liegenden Annahmen und unsere Ansichten können sich ändern. Eine Weitergabe dieser Informationen an andere Personen als an die ursprünglichen Adressaten ist nicht gestattet. Die vollständige oder auszugsweise Reproduktion dieser Materialien und die Weitergabe darin enthaltener Inhalte ist nur mit dem vorherigen Einverständnis von PGIM zulässig.