PGIM Alts Forum Teil II: Die sich Verändernde Landschaft für PrivatkreditePGIMAltsForumTeilII:DiesichVeränderndeLandschaftfürPrivatkredite

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  >> Willkommen. Guten Tag, guten Morgen und guten Abend an alle. Und willkommen zum zweiten PGIM Alts Forum, das sich heute mit weniger liquiden Strategien befasst. Wir haben eine Gruppe institutioneller Investoren, eine gute Gruppe von institutionellen Investoren, aus Kontinentaleuropa, den nordischen Ländern, Großbritannien, Nordamerika und dem Nahen Osten zu Gast. Ich heiße Sie alle herzlich willkommen. Ich denke, die nächste Stunde wird sehr interessant. PGIM ist, wie Sie vielleicht wissen, einer der größten Manager für alternative Investments weltweit. Heute werden wir uns die Chancen und Ideen von zwei unserer Tochterunternehmen ansehen. Etwas später übernehme ich die Moderation einer Diskussion mit Matt Harvey und Deb Henzi von PGIM Private Capital, PGIMs 100 Milliarden schweres Tochterunternehmen für Privatkapital, und Andrew Radkovitch von PGIM Real Estate, dem zweitgrößten Immobilien- Investmentmanager der Welt mit einem verwalteten Vermögen von rund 182 Milliarden Euro, wovon etwa die Hälfte auf Kreditstrategien entfällt. Außerdem freuen wir uns, dass Dr. Bruce Phelps, der Leiter der PGIM-Gruppe für Anlageberatung, einige der Erkenntnisse seiner Gruppe über Privatvermögen und seine Rolle in einem institutionellen Portfolio erläutern wird. Das Format des Hauptforums besteht aus einem Überblick und einer

  Zusammenfassung der Strategien von jedem unserer Referenten, gefolgt von einer ca. 30-minütigen Fragerunde. Wie schon bei unserer ersten Veranstaltung haben wir auch einen künstlerischen Beitrag von der Juilliard School und dem Lincoln Center for Performing Arts – mehr dazu später. Es gab in letzter Zeit viele Anmerkungen dazu, wie sich Alternativen im Privatmarkt und liquide Alternativen unaufhaltsam aufeinander zubewegen könnten. Ich habe dazu einige Ansichten, die Sie vielleicht in meinem Artikel in Hedge Wig letzte Woche gelesen haben.

  Aber hier bei PGIM sind wir der Meinung, dass es signifikante Unterschiede zwischen den beiden Kategorien gibt und wir wollen die Trennung von liquiden und illiquiden Alternativen auch bei zukünftigen Konferenzen beibehalten. Wir werden bei unserer nächsten Veranstaltung liquide Alternativen abdecken. Zu Beginn möchte ich das Wort an Jenny Staley übergeben, die Dr. Bruce Phelps vorstellen wird.

  >> Vielen Dank, Steven. Dr. Bruce Phelps ist der Leiter unserer Gruppe Institutional Advisory and Solutions, bekannt als IAS. IAS ist unsere datengesteuerte Forschungsgruppe für Assetallokation und Portfolioaufbau. Sie führten eine Reihe von Forschungsprojekten durch. Beispiele dafür sind der Aufbau und die Aufrechterhaltung einer gewünschten Exposure gegenüber Privatmärkten und das Gleichgewicht zwischen Performance und Liquidität. Heute wird Bruce eine kurze Übersicht über ein faires Rahmenwerk für Vergleiche zwischen privaten und liquiden Anlagen geben. Bruce, Sie haben das Wort.

  >> Guten Morgen. Guten Tag allerseits. Und vielen Dank, Jenny. Die wahrscheinlich anspruchsvollste Aufgabe für einen CIO oder Vermögensverwalter ist der Aufbau eines Portfolios mit illiquiden privaten alternativen Anlagen und liquiden öffentlichen Anlagen. Viele von Ihnen hören viele Präsentationen zu bestimmten alternativen Investments. Aber am Ende des Tages müssen Sie sich hinsetzen und entscheiden, wie Sie diese in einem Portfolio kombinieren. Das ist ein Thema, mit dem sich meine Gruppe in den letzten Jahren beschäftigt hat. Ich möchte Ihnen in den nächsten Minuten einige unserer Erkenntnisse vorstellen und erläutern, wie diese für Sie von Nutzen sein könnten.

  Der CIO muss zwei Kernfragen beantworten. Die erste ist, wie die relativen Risiken und erwarteten Renditen von Alternativen zu bewerten sind, damit sie mit anderen alternativen Investments und mit öffentlichen Investments vereinbar sind. Und zweitens muss der CIO bestimmen, wie er die optimale Allokation zwischen illiquiden und liquiden Anlagen gestaltet, damit das Portfolio die erwartete Zielrendite erreicht und auch den Liquiditätsbedarf des Portfolios erfüllt. Beim ersten Punkt ist die Messung des relativen Risikos und der Rendite also recht schwierig. Wir haben dieses Projekt begonnen, um ein faires Rahmenwerk für Vergleiche für einen Investor zu erstellen, der in Privatkredite investieren wollte.

  Es fällt aber auf, dass die Renditen von Privatkrediten im Vergleich zu Buyout-Fonds ziemlich schlecht erschienen. Die Frage innerhalb der Organisation lautete: Warum sollten wir überhaupt in Privatkredite investieren? Unsere Aufgabe war herauszufinden, wie wir die relativen Risiko-Rendite- Eigenschaften dieser Anlagen darstellen können. Was Sie in dieser Grafik sehen, ist das, was typischerweise einem CIO präsentiert wird.

  Es handelt sich um historische kumulative vierteljährliche interne Zinssätze von verschiedenen privaten und öffentlichen Anlagen. Oben sehen Sie, dass in den letzten 15 Jahren Buyout-Fonds besonders gut abgeschnitten haben. Mezzanine-Kredite, die schwarze Linie, haben weniger gut abgeschnitten. Und dann gibt es noch die S&P 500 und öffentliche Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Aber das ist sehr irreführend. Wie Sie wissen, sind die veröffentlichten alternativen Renditen nicht unbedingt replizierbar.

  Sie können nicht in den gesamten Markt investieren, wie Sie es bei öffentlichen Märkten können. Berechnete Renditen für Alternativen sind nicht mit öffentlichen Renditen vergleichbar, da ein Komplementär die Kontrolle darüber hat, wann Ihr Geld investiert wird und wann nicht. Und wenn es nicht investiert wird, müssen Sie anderswo investieren. Zuletzt wird das relative Risiko dieser verschiedenen Märkte nicht berücksichtigt. Daher haben wir ein Rahmenwerk für einen fairen Vergleich entwickelt. Es ist keine einfache Aufgabe, aber ich möchte Ihnen die Idee dahinter vermitteln.

  Wir können uns nicht auf kurzfristige Renditen verlassen, weil der Nettovermögenswert in den ersten Jahren eines Investments sehr unsicher ist. Und die Messung des Risikos ist schwierig, weil die Renditen korrelieren. Also bilden wir Portfolios. Und wir schauen auf den Endwert, also das Vermögen des Portfolios. Wir bauen diese Portfolios so auf, wie ein Investor seine Portfolios aufbauen würde. Sie investieren jedes Jahr in ein paar Fonds.

  Ihr nicht abgerufenes Geld wird in öffentliche Anlagen investiert. Und wir verfolgen den Endwert Ihres Vermögens am Ende der Haltefrist. Um das zu zeigen, haben wir oben zwei Investments. Die in rosa sind Buyout-Fonds und die in schwarz sind Mezzanine-Kreditfonds. Oben von links nach rechts sind die Jahre dargestellt. Was wir zeigen, ist die Verteilung des Endwerts am Ende des jeweiligen Jahres. Am Ende dieses 12-Jahre-Zeitraums haben wir eine
  Verteilung des Endwerts dieser verschiedenen Investment-Strategien, Buyout-Fonds und Mezzanine-Krediten. Wir nehmen diese Verteilung des letzten Jahres und drehen sie um. Sie können es in der Mitte sehen. Nochmals, wir sehen die Verteilung des Endwertes des Buyouts oben in rosa. Darunter sehen wir den Mezzanine-Kredit in Schwarz.

  Sie sehen, wie die Verteilung des Endwertes dieser beiden unterschiedlichen Investment-Strategien aussieht. Aus dieser Verteilung des Endwertes können wir die erwartete Rendite und die Volatilität berechnen. Auf diese Weise können wir einige der kurzfristigen Probleme bei der Performance-Messung für alternative Investments umgehen und sie besser mit Investments am öffentlichen Markt vergleichbar machen. Und wir können ein erwartetes Risiko-Rendite-Verhältnis ermitteln, das über verschiedene

  Anlagen hinweg vergleichbar ist. Das sollte für Investoren in illiquide alternative Investments sehr intuitiv sein. Warum sollten Sie sich denn so sehr um kurzfristige Renditen sorgen? Ihr Geld ist in diesem Zeitraum am Arbeiten. Das ist anders als bei einem öffentlichen Investment. Wenn Sie den Endwert betrachten, ist das eine ganz natürliche Art, über alternative Investments nachzudenken. Die nächste Folie zeigt, wie die Performance-Merkmale aussehen können. Auf der linken Seite sehen Sie die traditionelle Methode, bei der die Rendite durch das Risiko geteilt wird, eine relative risikobereinigte Rendite.

  Auf der linken Seite zeigen wir die Verteilung der risikobereinigten Renditen für verschiedene alternative und öffentliche Marktinvestments. Wie Sie sehen können, schneiden Mezzanine-Investments sehr gut ab. Sie haben eine sehr gute Rendite, aber auch eine sehr geringe Volatilität. Das ist der blaue Balken in der Mitte der linken Verteilung. Drüben ganz links in schwarz sind unsere Buyout-Fonds daneben. Und dann weiter links ist der S&P 500.

  Wenn wir nun zum fairen Rahmenwerk für Vergleiche übergehen, was die nächsten Balken sind, sehen Sie, dass es viel realistischer ist. Ihr Mezzanine-Kredit sieht im Vergleich zum Buyout immer noch sehr gut aus, aber der Renditeunterschied ist nicht so stark, weil wir jetzt die Messung der erwarteten Rendite und des Risikos richtig erfasst haben. Wenn wir uns nach rechts bewegen, nehmen wir weitere Anpassungen vor. Die dritte Reihe von Balken auf der rechten Seite zeigt Ihnen die Renditen, wenn wir die risikobereinigte Performance auf einer gleichen Risikobasis berechnen. Wir bringen also alles auf das gleiche Risikoniveau wie Buyout-Fonds. Weiter rechts integrieren wir Gebühren und Alpha, die bereits in alternativen Investments enthalten sind, nicht aber in öffentlichen Investments. Die nächste Folie zeigt Ihnen eine weitere Anpassung, die wir vorgenommen haben.

  Als wir mit Investoren über das faire Rahmenwerk für Vergleiche gesprochen haben, erhoben sie den Einwand, dass sie bei der Auswahl ihrer Komplementäre Erfahrung haben. Sie investieren schon seit einigen Jahren in alternative Investments. Sie wollen ihre Erfahrung bei der Auswahl der Komplementäre in ihre
  Investments einfließen lassen. Und das ist es, was wir auch in diesem Diagramm tun. Wir ermöglichen es dem Kommanditisten, bei der Auswahl von Komplementären mit guter Performance einen gewissen Spielraum zu haben. Wir sehen, dass das auch die relative Performance von alternativen gegenüber öffentlichen Märkten anpasst. Ein Vorteil von alternativen Investments ist, dass sie bei volatilen Ereignissen sehr gut abschneiden, wie wir es im März
  dieses Jahres erlebt haben.

  Diejenigen unter Ihnen, die in Alternativen investiert haben, haben festgestellt, dass deren Performance viel stabiler war als die der öffentlichen Märkte. Dies ist eine weitere durchgeführte Untersuchung, um die relative Performance von Alternativen im Vergleich zu öffentlichen Märkten in schwierigen Marktphasen zu ermitteln. Schließlich fassen wir das alles mit einer Assetallokation zusammen. Die letzte Folie zeigt die Top-down-Assetallokation d. h. wie viel Sie in öffentliche und alternative Anlagen investieren wollen. Die Bottom-up-Investition auf dem Privatmarkt beinhaltet Ihre Commitment-Strategie der Investition in Alternativen. Wir beziehen Ihre Cashflow-Verpflichtungen aus Ihrem Portfolio mit ein.

  Auf der rechten Seite sehen Sie die Effizienzgrenze Ihrer Investmentstrategien, wobei wir anstelle des Volatilitätsrisikos das Liquiditätsrisiko auf der horizontalen Achse und die erwartete Rendite auf der vertikalen Achse darstellen. So bringen wir also Alternativen mit den Investments am öffentlichen Markt zusammen und helfen dem CIO, Portfolios so aufzubauen, dass sie die erwartete Rendite und die Liquiditätsverpflichtungen erfüllen. Damit übergebe ich das Wort wieder an Steven.

  >> Danke, Bruce. Das war schon immer ein Problem, seit ich vor etwa 20 Jahren als Berater tätig war: Einen fairen Vergleich zwischen illiquiden Investments im Portfolio zu haben und eine strategische Assetallokation zu finden, die die echten Risiken innerhalb der Investments berücksichtigt. Wenn Sie mehr über die Arbeit von IAS erfahren wollen, schauen Sie bitte auf die Website von PGIM und die IAS-Seite, oder schicken Sie uns eine E-Mail. Die Pandemie hat unterschiedliche Auswirkungen auf verschiedene Sektoren gehabt. Jeder, der ein Publikum benötigt, ist stark betroffen. Während wir im Finanzsektor weiterhin von zu Hause aus arbeiten konnten, waren Theater und Konzertsäle geschlossen und die Künstler weitgehend dazu gezwungen, alleine zu spielen oder online aufzutreten.

  PGIM pflegt eine lange Beziehung zum Lincoln Center for Performing Arts und zur Juilliard School, einer ziemlich berühmten Schule für darstellende Künste, die dem Lincoln Center angeschlossen ist. Beim ersten PGIM Alts erwähnte ich, dass ein berühmter Absolvent von Juilliard Alan Greenspan war, der ehemalige Vorsitzende der Federal Reserve. Ich bin mir nicht sicher, ob mir viele Leute geglaubt haben. Ich wollte Ihnen ein Bild von ihm zeigen, auf dem er Klarinette mit der Woody Herman Band spielt, aber leider kann ich das aus urheberrechtlichen Gründen nicht tun. Doch wenn Sie bei Google „Greenspan“ und „Klarinette“ eingeben, werden Sie ein Bild von ihm finden. Unser nächster Gast, Ellie Troy, ist nicht nur ein unglaubliches aufstrebendes Musiktalent an der Juilliard School, sie studiert auch Wirtschaft an der Columbia University in einem einzigartigen dualen Studium.

  Also wer weiß? Sie könnte auch bei der Federal Reserve landen. Aber das werden Sie wahrscheinlich nicht denken, wenn Sie sie spielen hören. Sie wird jetzt ein kurzes Stück von Bach spielen, während wir uns auf das Hauptprogramm – unser Forum – vorbereiten. Sie wird auch am Ende
  wieder zu uns stoßen um ein längeres Duett zu spielen. Jetzt sind Sie dran, Ellie.

  >> Hi. Mein Name ist Ellie Troy. Es ist mir eine Freude, Teil des PGIM Alts Forums zu sein. Ich hoffe, Sie genießen meinen Auftritt.

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  >> Oh, das war wunderbar. Vielen Dank, Ellie. Ich denke, wir werden noch mehr von Ellie hören, nicht nur am Ende unserer Sitzung. Nun ist es mir eine große Freude, unsere Referenten des Investment-Forums vorzustellen, die sich mit den Veränderungen bei den Privatkrediten beschäftigen. Matthew Harvey, Partner und Head of Direct Lending bei PGIM Private Capital, Andrew Radkovitch, Global Head of Private Debt Strategy und Investor Solutions bei PGIM Real Estate,
  und Debra Henzi, Partnerin für nachhaltige Energie, ebenfalls bei PGIM Private Capital. Das Interesse an Privatkrediten hat in den letzten Jahren zugenommen, da Investoren in einem Niedrigzinsumfeld nach Rendite gesucht haben und traditionelle Kreditgeber durch institutionelle Investoren und deren Manager ersetzt wurden. Es ist eine komplexe Welt, die das Risiko-Rendite-Verhältnis von vorrangig besicherten bis hin zu eigenkapitalähnlichen Mezzanine-Investments abdeckt. Matt, ich denke, wir fangen mit Ihnen an. Ich frage mich, ob Sie uns einen Überblick über den Bereich der Privatkredite und einige der Entwicklungen geben können, die Sie beobachtet haben und wie Sie konkret an Direktkredite herangehen.

  >> Vielen Dank, Steven. Das mache ich sehr gerne. Guten Tag. Guten Morgen allerseits. Es ist schwer, an eine so gelungene Darbietung, wie wir sie gerade gesehen haben, anzuknüpfen, aber wir werden über die Direktkredite für Unternehmen sprechen, die derzeit eine sehr spannende Diskussion über die Anlageklassen darstellt. Wenn man über diesen Markt nachdenkt... Es ist ein Markt, der in den letzten 10 Jahren erheblich an Bedeutung gewonnen hat und ursprünglich aus der Weltwirtschaftskrise zwischen 2008 und 2010 entstand. Die Banken begannen, ihr Risiko zu reduzieren, und die Emittenten suchten nach Quellen für Fremdkapital. Der Markt für Privatfinanzierungen außerhalb des Bankensektors war dazu da, dieses Kapital bereitzustellen. Sie können in dieser Grafik auf der linken Seite sehen, wie über verschiedene Strategien für Privatkredite Kapital bei institutionellen Investoren gebildet und schließlich
  dem Markt zugeführt wurde. Der Markt existiert in erster Linie, um traditionell fremdfinanzierte Buyouts für sponsorbezogene Transaktionen zu finanzieren. Aber er erstreckt sich auch auf andere Formen von ereignisgesteuerten und Risikotransaktionen.

  Es handelt sich also nicht primär um einen Markt für fremdfinanzierte Buyouts, auch wenn dies sicherlich das Erbe des Marktes ist und ein großer Teil der Bildung der Anlageklasse zur Finanzierung diente. Was Sie in diesem Zeitraum sehen können, ist, dass sich der Trend zur signifikanten Bildung der Anlageklasse in den letzten fünf Jahren weiter beschleunigt hat.

  Selbst während COVID war der Fundraising-Prozess mit einer Beschaffung von fast 120 Milliarden Euro an Privatfinanzierungen relativ robust. Sie können sehen, dass in dieser Zeit die Core-Direktkredite der größte Einzelempfänger von Kapital waren. Ich werde darauf zurückkommen, wo das innerhalb des breiteren Spektrums der Privatkredite liegt. Aber auch opportunistische Strategien wie Distressed Mezzanine und andere Formen von Privatkrediten haben Kapital eingeworben.

  Eine der Fragen, die wir angesichts dieses Ausmaßes an Kapitalbildung und -aktivität oft hören, lautet: Hat sich die Angebots-Nachfrage-Dynamik zugunsten von Eigenkapitalinvestments verschoben? Und wird das zu einer Verschlechterung der Renditen für Investoren von Privatkrediten führen?

  Es ist wichtig, diese Frage im Kontext zu betrachten. Wenn Sie die Angebotsseite betrachten, die diese Transaktionen zur Finanzierung hervorbringt, und wenn Sie einen Proxy für diese marktgängigen Wertpapiere aus Privatkapital erwägen, können Sie auf der rechten Seite sehen, dass sogar noch mehr Fundraising an den Privatkapitalmärkten stattgefunden hat.

  Das hat zu einem ungefähr fünffachen Multiplikator von marktgängigen Wertpapieren aus Privatkapital gegenüber marktgängigen Wertpapieren aus Privatfinanzierungen geführt, wenn man bedenkt, dass bei einer durchschnittlichen Privatkapital-Transaktion für jeden Dollar Eigenkapital mindestens ein Dollar Fremdkapital aufgenommen wird, und wenn man außerdem bedenkt, dass es einen sehr großen Markt für Transaktionen mit unveränderlichem Kontrollrisiko gibt, der oft als nicht gesponserter Direktkreditmarkt bezeichnet wird.

  Wir glauben, dass der Anwendungsfall für Privatkredite und Direktkredite relativ robust bleibt, trotz dieser Trends und der zunehmenden Verbreitung dieser Anlageklasse. Wenn Sie hier schauen, ist eine der Fragen, die wir oft hören, dass es bei Direktkrediten ein wenig unklar ist, wie wir diese als Anlageklasse definieren.

  Ich werde mich auf die Direktkredite für Unternehmen konzentrieren, wo wir innerhalb des PGIM Private Capital-Geschäfts angesiedelt sind. Wenn Sie sich das Diagramm hier ansehen, veranschaulicht dies wirklich die Bandbreite der Fremdfinanzierung, die Emittenten zur Verfügung steht. Auf der rechten Seite haben Sie größere Emittenten, die wirklich Kapitalmarkt-Emittenten sind und breit angelegte Konsortialkredite im oberen rechten Quadranten abgreifen, und dann hochverzinsliche Anleihen im unteren rechten Quadranten.

  Dies sind Emittenten mit einem EBITDA-Gewinn von mehr als 50 Millionen Dollar. Sie gehen mit einem Kreditrating von einer Agentur an den Markt. Sie führen einen breit angelegten syndizierten Prozess durch, um Kapital für viele institutionelle Investoren zu beschaffen. Die direkte Kreditvergabe setzt wirklich ein, wenn Sie die beiden linken Quadranten in dieser Grafik betrachten. Sie kann in drei verschiedene Strategien unterteilt werden. Eine Strategie ist Core-Direktkredite. Diese ist am ehesten mit breit angelegten Konsortialkrediten vergleichbar, nur dass sie sich ganz einfach auf Emittenten im mittleren Marktsegment konzentriert. Nach unserer Definition sind das im Durchschnitt 10 bis 50 Millionen EBITDA. Dabei handelt es sich um vorrangig besicherte Kredite, die oft mit einem Anteil von bis zu 50 % am Unternehmenswert vergeben werden und typischerweise mit einem Aufschlag von 2 bis 300 Basispunkten gegenüber breit angelegten Konsortialkrediten einhergehen. Das ist zum Teil auf die Liquidität zurückzuführen. Zum Teil ist der Aufschlag durch die Größe des Unternehmens bedingt.

  Und zum Teil liegt es auch – das ist sehr wichtig – an den Bedingungen. Direktkredite, Manager und Darlehen sind mit Finanzauflagen gekoppelt, wohingegen der breitere Markt und breit angelegte Konsortialkredite in der Regel an weniger Auflagen gekoppelt sind. Andere Formen der Direktkreditvergabe – man könnte sie als Core Plus bezeichnen, das ist die untere Hälfte, sind Unitranche und Second-Lien, wo man 9–11 % Rendite im Gegenzug für ein höheres finanzielles Risiko beim Emittenten erhält. Auf der linken Seite finden Sie das, was wir als opportunistische Direktkredit- Strategien bezeichnen, die entweder mit sehr kleinen Unternehmen zu tun haben, vor allem mit dem KMU-Markt, wie er allgemein genannt wird, oder mit anderen wirklich opportunistischen Strategien in Bezug auf Mezzanine-Finanzierungen, Distressed und Sonderfälle.

  Unserer Ansicht nach bleibt der Markt für Direktkredite also weiterhin recht robust. Der Anwendungsfall für diese Art der Finanzierung wird von den Emittenten weiterhin gewünscht. Viele der gemeinsamen Attribute, die Kapital in den Markt eingeworben haben, in Bezug auf die Spread-Prämie gegenüber breit angelegten Konsortialkrediten, eine niedrigere Beta-Rendite in Abhängigkeit der Illiquidität zu besseren Konditionen. Die hohe vierteljährliche Barausschüttung bleibt für die Anlageklasse intakt. Und damit, Steven, übergebe ich das Wort wieder an Sie.

  >> Vielen Dank, Matt. Wir werden später einige Fragen stellen. Und wenn jemand Fragen an Matt oder einen anderen unserer Redner hat, geben Sie sie bitte in das Feld rechts auf Ihrem Bildschirm ein. Ich wende mich jetzt an Andrew Radkovitch. Immobilienkredite sind vielleicht eine Strategie, die historisch gesehen irgendwie mit Immobilien zu tun hat. Aber ich denke, was Sie uns erzählen werden, Andrew, ist, dass es vielleicht eher Teil des gesamten privaten Kreditspektrums ist. Deshalb übergebe ich jetzt das Wort an Sie für Ihren Beitrag. Danke.

  >> Danke, Steven. Danke, Matt.

  Es ist mir eine große Freude, zu diesem Alts Forum eingeladen zu sein. In den nächsten Minuten werde ich versuchen zu beschreiben, wie sich Immobilienkredite zunehmend in den Bereich der Privatkredite eingegliedert haben. Steven hat absolut Recht, da Immobilien nach der letzten Finanzkrise institutionellen Investoren näher gebracht wurden. Man kann behaupten, dass es einen gewissen Nachholbedarf gegenüber anderen alternativen Anlagen gibt. Diese Grafik zeigt jedoch die schiere Größe des Marktes. Auf der linken Seite zeigen wir das jährliche Neugeschäft, das vor einem Jahr 1 Billion Dollar erreicht hat, wovon etwa die Hälfte auf die USA und die Hälfte auf Länder außerhalb der USA entfällt. Auf annualisierter Basis ist es ein sehr großer und liquider Markt mit vielen Chancen.

  Aber wenn wir diese näher betrachten, die echten Chancen für alternatives Kapital und alternative Kreditgeber, dann wird das in der Grafik auf der rechten Seite
  noch deutlicher und klarer. Was wir hier zeigen, ist, dass die gesamten ausstehenden Immobilienschulden von etwa 6 Billionen weltweit zwischen den Regionen verteilt sind. In den USA gibt es jedoch einen klaren und deutlichen Unterschied zum Rest der Welt, denn in den USA wird etwa die Hälfte davon von Banken
  gehalten und die andere Hälfte von einer Reihe von Versicherungsgesellschaften, privaten Kreditfonds und dem Verbriefungsmarkt. Das ist ein Markt, der sich in den letzten 10 Jahren ziemlich schnell entwickelt hat, um diese Kapitalquellen bereitzustellen, während wir hier außerhalb der USA, insbesondere Großbritannien und Europa, betrachten.

  Die Banken halten deutlich über 90 % dieser Beteiligungen. Hier bietet sich eine Chance und nimmt insofern an Fahrt auf, als dass die regulatorischen Änderungen der Banken einen immer größeren Einfluss auf die Fähigkeit der Banken haben, Immobilienkredite zu vergeben, vor allem durch die
  Bankvorschriften von Basel II, dann Basel III und jetzt Basel IV. Wir erkennen unterschiedliche Chancen in den USA und Europa, aber insgesamt nehmen diese zu. Das Thema Immobilienkredite ist sehr breit gefächert. Ich möchte an dieser Stelle in unserer eigenen Auffassung klassifizieren, wo das alles hinpasst.

  Ganz einfach gesagt, sprechen wir über drei verschiedene Strategien, die nicht nur von der Rendite abhängen, sondern auch davon, wie diese verschiedenen Investments in Immobilienkredite zu den Hauptakteuren passen. Wenn wir Core Debt etwas anders betrachten, dann geht es um qualitativ hochwertige Schuldtitel mit Investment-Grade, sehr hochwertige Immobilien, sehr transparente, langfristige zugrundeliegende Erträge, granulare Diversifizierung und wirklich darum, eine Investment-Grade-Alternative zu bieten, ein Investment mit sicheren Erträgen. Die Renditen werden über einen Zyklus hinweg bei 2–4 % liegen, aber wir schauen uns diese Spreads genau an, 150 bis 250 Spreads, und im Durchschnitt zwischen 50 und 75 Basispunkten über einem entsprechenden Spread für öffentliche Unternehmensanleihen. Dann gehen wir zu Core Plus über, was immer noch eine Art einkommensorientierte Strategie ist. Hier beginnen wir, in den Bereich der Privatkredite einzusteigen.

  Die Renditen steigen ganz klar an. Aber es gibt immer noch Sicherheit. Es gibt immer noch zugrundeliegende Erträge, oder die Erträge aus den zugrundeliegenden Immobilien decken die zu zahlenden Kupons vollständig ab. Aber hier fangen wir an, mit den zugrundeliegenden Kreditinvestitionen etwas kreativer zu werden. Wir haben Hypotheken, die das Äquivalent zu Unitranche und Unternehmensanleihen sind.

  Wir fügen vorrangige Kredite hinzu, aber in einer höheren Kapitalstruktur. Aber wir beginnen, mehr nachrangige Positionen von strukturierten B-Ratings innerhalb von vorrangigen und nachrangigen Schuldtiteln einzugehen und auch vorrangige Darlehen konservativ bemessen zu vergeben. Da es Sicherheiten und zugrundeliegende Erträge gibt, sind diese Renditen sehr vorhersehbar und können in der Tat diese höheren Erträge mit sehr deutlichen Werten der Erträge der Sicherheiten generieren. Und schließlich gibt es noch die hochverzinslichen Anleihen, die vor 10 Jahren der Ursprung von alternativen Krediten und Immobilien waren. Es ist eine Mischung aus Gesamtkrediten, Mezzanine, manchmal eingebetteten Eigenkapitalinvestments, die durch

  Immobilien besichert sind, aber auch ein gewisses Maß an aktivem Management und Wertgenerierung mit sich bringen. Dies sind Total-Return-Strategien, die immer noch mindestens 75 % ihrer Rendite durch zugrundeliegende Gebühren und Erträge aus Kupons erzielen. Aber sie beinhalten auch eine Komponente der Kapitalbeteiligung. Insgesamt handelt es sich also um Strategien, die über die Zyklen hinweg auf dieser Total-Return-Basis zwischen 8–12 % netto liefern können. Damit möchte ich zum Schluss kommen. Ich hoffe, ich konnte Ihnen einen Einblick in das Ausmaß und die verschiedenen Arten von Strategien geben, die im Bereich der Immobilienkredite verfügbar sind. Jetzt übergebe ich das Wort wieder an Steven.

  >> Danke.

  Danke, Andrew.

  Sehr interessant. Ich weiß, dass wir in Kürze ein paar Fragen an Sie haben werden. Aber vorher möchte ich mich an Deb wenden. Nachhaltige Energie ist einer der am schnellsten wachsenden Bereiche im Energiesektor.

  Wenn Sie diese Woche die Zeitschrift Economist gelesen haben, haben Sie eine Studie der Princeton University gesehen. Darin wird geschätzt, dass, wenn Amerika das von Präsident Biden gesetzte Ziel erreichen will, bis 2050 keine CO²-Emissionen mehr zu verursachen, in den 10 Jahren ca. 2,5 Billionen $ investiert werden müssen, hauptsächlich in Wind- und Solarprojekte. Ich freue mich, sagen zu können, dass PGIM aktiv im nachhaltigen Energiesektor tätig ist. Debra, vielleicht können Sie uns mehr über den Sektor und die Risiken und möglichen Renditen aus der Kreditperspektive erzählen und wie Sie planen, das Ihnen zur Verfügung stehende Kapital einzusetzen.

  >> Klar, Steven. Sehr gerne. Dankeschön. Danke an alle, dass wir hier sein dürfen.

  Zunächst einmal sollten wir unser Mandat definieren, denn nachhaltige Energie bedeutet für jeden etwas anderes. Das kürzlich vorgestellte Programm ist eine Plattform für Mezzanine- und passive Eigenkapitalinvestments, die in Projekte, Portfolios und Unternehmen investiert, die erneuerbare Energieerzeugung, Energiespeicherung oder Übertragungsinfrastruktur in den USA und Kanada entwickeln, besitzen oder betreiben. Unser Programm wurde aufgelegt, um von den starken Fundamentaldaten des Sektors zu profitieren, einschließlich der laufenden Transformation der Kraftwerksparks hier in Nordamerika, weg von veralteter Kohle hin zu sauberem Gas und erneuerbaren Energien, robustem Wachstum und erneuerbaren Energien, wie Steven angedeutet hat, angetrieben durch eine unterstützende Regulierung, sinkende Kosten und eine positive öffentliche Stimmung.

  Die fortgesetzte Konsolidierung wird auch ein Treiber in Bezug auf die grundlegende Entwicklung des Sektors in den USA sein, da ein Sektor reift. Unser Programm zielt auch darauf ab, auf den zunehmenden Fokus der Investoren auf ESG zu reagieren, der aus verschiedenen Gründen ein größerer und dominanterer Fokus vieler verschiedener Marktteilnehmer ist sowie unsere etablierte Plattform für Neugeschäfte und das Netzwerk für Direktabschlüsse zu nutzen, das wir bei PGIM in den letzten 25 bis 30 Jahren aufgebaut haben, indem wir eine Plattform mit 12 Mrd. USD Volumen geschaffen haben. Was unsere Strategie und das Schema im Einzelnen betrifft, so soll dieses Schema zeigen, dass die Risikorendite im Energiesektor eine Funktion mit drei Variablen ist: Dem Entwicklungsstadium des Projekts oder des Portfolios und dem Ausmaß der Risikolage im Rohstoffbereich, die hier auf der x-Achse dargestellt ist, sowie der Position in der Kapitalstruktur, die auf der y-Achse dargestellt ist.

  Wenn man einen Schritt zurückgeht und sich das Schema ansieht, erkennt man ein etwas widersprüchliches Phänomen, nämlich dass die Mezzanine-Renditen und die etwas riskanteren Bereiche auf der linken Seite des Diagramms größer sein können als die Renditen von Eigenkapitalinvestments in den konservativeren Bereichen auf der rechten Seite des Diagramms, wo die Cashflows besser vorhersehbar sind.

  Darüber sollte man nachdenken, denn wir haben in den letzten Jahren eine zunehmende Konzentration von Fonds in diesem Sektor gesehen, wobei die Kreditstrategien und die sichereren Eigenkapitalinvestments einen ähnlichen Renditebereich anstreben, 8 bis 12, 7 bis 11, Bruttorenditen. Was ich hier dargelegt habe, ist eine Erklärung für dieses Phänomen. In diesem Zusammenhang haben wir jedoch drei Bereiche für den Kapitaleinsatz identifiziert, die man wahrscheinlich alle als verschiedene

  Arten von Opportunismus definieren könnte. Der erste Bereich ist der dunkelste goldfarbene Block, der die Monetarisierung der Eigenkapitalinvestments und betrieblichen Anlagen und Portfolios umfasst, sei es durch Akquisitionen oder Rekapitalisierungen, wobei Mezzanine-Strukturen verwendet werden, um Risiko und Rendite bezüglich der zugrundeliegenden Projekt-Cashflows genauer zu analysieren. Die These hier ist, dass Offtake Agreements immer kürzer werden, was den Anteil der Vermögenswerte erhöht, der von den Ansichten der Investoren hinsichtlich der Rohstoffpreise nach Ablauf des Vertrags abhängt. Dieses Phänomen schafft eine Art Kapitalkosten-Arbitrage, die mit Mezzanine-Strukturen monetarisiert werden kann. Der zweite Bereich, der nächste Block, sind kürzerfristige Überbrückungsfinanzierungen für Projekte und späte Entwicklungsphasen und Bauphasen. Die These hier ist, dass das Risiko abnimmt und der Geldbedarf steigt, je weiter der Entwicklungszyklus des Projekts fortschreitet. Diese Progression ist jedoch nicht linear.

  Bestimmte Genehmigungen, Zusammenschaltungsvereinbarungen oder andere Voraussetzungen haben in der Vergangenheit ein stufenförmiges Funktionsdelta und Renditeanforderungen zwischen Projekten in der Entwicklung und im operativen Betrieb geschaffen. Dies schafft auch Kapitalkosten-Arbitrage, die monetarisiert werden kann, indem die Risiken rund um die sehr späte Entwicklungsphase sorgfältiger analysiert werden, wenn die binären Risiken gemildert worden sind, sowie die Konstruktion, um ein Mezzanine-Produkt zu strukturieren.

  Der dritte Schwerpunkt, den wir für den Einsatz hervorgehoben haben, ist die Finanzierung von Entwicklungsplattformen, um Wachstumskapital für kleinere Bauträger bereitzustellen. Die These hier ist, dass Eigenkapitalinvestments für Bauvorhaben ziemlich teuer sind und zusätzlich zum Aufwärtsrisiko auch die Aufgabe der Kontrolle über die Anlage bedeuten können. Die These ist: Wenn wir einen Mezzanine-Deal mit wiederkehrenden Einnahmequellen sichern können, seien es Entwicklungsgebühren aus dem Verkauf von Anlagen oder Vermögensverwaltungsgebühren, können wir den Umfang einer Eigenkapitalinvestition minimieren oder deren Zeitpunkt verschieben und ein Mezzanine-Instrument schaffen, das nicht so volatilen Ergebnissen unterworfen ist. Steven, um zum Schluss zu kommen und ein wenig spezifischer auf Ihren einleitenden

  Kommentar einzugehen: Bidens Politik wird, sofern sie in Kraft tritt, sicherlich die bereits vorhandenen Anstrengungen verstärken. Allerdings werden die aktuellen Richtlinien und Wirtschaftskräfte von sich aus dazu führen, dass zwei Drittel der installierten Kraftwerkskapazität in den USA bis etwa 2030 und 100 % der Kapazität bis 2050 ersetzt werden. Der prozentuale Anteil von Wind- und Solarenergie an der Gesamterzeugung wird von derzeit 10–15 % bis 2030 auf etwa 30 % und bis 2050 auf 55–60 % steigen. Und nur um diese Ziele zu erreichen, prognostizieren viele der großen Beratungsunternehmen einen Gesamtkapitalbedar von 1,3 Billionen USD bis 2050 bzw. etwa 40 bis 45 Milliarden USD pro Jahr. Es sind in der Tat spannende Zeiten.

  >> Danke, Deb. Es ist wirklich faszinierend und interessant, davon zu hören. Das ist ein Bereich, über den wir zunehmend mehr hören werden. Jetzt kommen wir zu den Fragen.

  >> Die erste Frage, die wir haben, ist: In einer Welt, in der sich der Markt in eine Gruppe geteilt hat, die von COVID betroffen ist und eine, die nicht davon betroffen ist – Wo befinden wir uns im Kreditzyklus? Vor COVID war es ziemlich klar, dass wir uns im späten Zyklus befinden. Hat sich das aus Ihrer Sicht geändert? Oder besteht weiterhin das Risiko eines sich verändernden Zyklus, zusätzlich zu den Risiken, die COVID verursacht hat? Ich denke, jeder von Ihnen kann seine Gedanken dazu mitteilen. Matt, könnten Sie den Anfang machen?

  >> Sehr gerne, Jenny. Es ist eine sehr gute und häufig gestellte Frage, mit der wir jeden Tag konfrontiert werden, wenn wir unsere Investitionspolitik im Bereich der direkten Unternehmensfinanzierung umsetzen.

  Ich würde sie wie folgt charakterisieren: Vor der Pandemie befand sich die wirtschaftliche Expansion in einem mehrjährigen, ununterbrochenen Zyklus, was zur längsten wirtschaftlichen Expansion seit mindestens dem Zweiten Weltkrieg geführt hätte, zumindest in den USA. Mit den erheblichen geldpolitischen Lockerungen und fiskalischen Stimuli, die auf beiden Seiten des Atlantiks eingeführt wurden, sind wir der Ansicht, dass die meisten Unternehmen in der Kernwirtschaft zurückgesetzt wurden, um diesen Zyklus um mindestens ein paar Jahre zu verlängern. Wenn wir unser Geschäft betrachten und bedenken, dass wir in illiquide Kredite investieren, bei denen der Transaktionsfluss sozusagen auf primärer Basis stattfindet, ist der springende Punkt, dass wir Kapitaltransfers veranlassen, um Investments zu fördern. Wo wir bei der Bewertung die eigentliche Frage sehen  ist auf kurze Sicht Folgende: Wirkt sich COVID auf die Sektoren aus?

  Wie schnell werden sie sich wieder erholen? Das hängt natürlich von der Impfrate und von der Rückkehr des regulären Betriebs der Gesellschaft ab. Aus unserer Sicht ist es am besten und konservativsten, zumindest als Kreditgeber in einem der risikoärmeren Sektoren zu agieren, einem der COVID-resistenteren Sektoren in Bezug auf den Kapitaleinsatz, und nicht zu versuchen, die Erholung abzuwarten. Dabei ist zu bedenken, dass die gesamtwirtschaftlichen Bedingungen immer noch günstig sind, wenn man die massiven Konjunkturprogramme sowohl auf der monetären als auch auf der fiskalischen Seite berücksichtigt.

  >> Super. Dankeschön. Andrew, was sind Ihre Ansichten dazu? 

  >> Ich werde genau das aufgreifen. Es ist klar, dass wir in dieser COVID-Welt die Auswirkungen einer massiven Liquidität sehen, die in das System einfließt. Interessanterweise wurde kurz vor dieser Gesprächsrunde genau das gleiche Thema mit einem unserer großen institutionellen europäischen Investoren besprochen.

  Die Antwort besteht in Bezug auf Immobilienkredite aus zwei Teilen. Der erste Teil hängt mit Immobilien zusammen, unseren zugrundeliegenden Anlagen. Der zweite Teil ist unserer Meinung nach die Beschleunigung bereits bestehender struktureller Trends, wobei der größte Trend darin besteht, dass die Konsumenten nicht mehr nur in stationären Geschäften einkaufen, sondern vielmehr über Logistikunternehmen und in Einkaufszentren. Im Grunde haben wir also bereits ein strukturelles Wachstum der Nachfrage nach Logistik- und Industrieimmobilien auf Kosten von sekundären und tertiären Einzelhandelsobjekten gesehen. Das ist etwas, das durch die Pandemie vorangetrieben wurde, aber es war schon vorher im Gange. Auf der anderen Seite setzt sich die Nachfrage von Investoren und Unternehmen in Sektoren wie der Logistik fort. Wohnimmobilien, granulare Erträge, ertragsorientierte Strategien gewinnen bei institutionellen Investoren an Bedeutung.

  Das sind die Anlagen, die sich besser entwickeln. Ich denke, vor und nach COVID gibt es bei Immobilien viele strukturelle Trends, die sich beschleunigt haben. Interessant im Immobilienbereich, und wahrscheinlich der Grund, warum er so ein Spätzünder im Gesamtmarkt ist, sind die regulatorischen Einflüsse, die in den letzten

  10 Jahren und in Europa in den letzten 3–4 Jahren immer mehr zugenommen haben. Auch hier hat die Pandemie besonders hervorgehoben, was die Banken mit ihren Bilanzen tun können und was nicht.

  Sie schauen genau auf ihre aktuellen Portfolios, die mehr unbeliebte Sektoren enthalten. Das ist eine Kombination aus der Aussicht auf neue Kreditvergaben, die aufgrund dieser Portfolios eingeschränkt werden, sowie auf regulatorische Änderungen, die ihre Kreditvergabe weiter einschränken.

  Nach COVID wird die Liquidität im Bankensektor zurückgehen. Letztendlich war keine der beiden Entwicklungen eine Überraschung. Tatsächlich beschleunigte es nur das, was wir in den nächsten drei bis fünf Jahren erwartet hatten.

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  >> Danke. Deb, haben Sie etwas hinzuzufügen?

  >> Ich kann mich kurzfassen. Jenny, die Auswirkungen im Bereich der erneuerbaren Energien waren gering und kurzlebig, was zu einer Verzögerung bei einigen Anträgen geführt hat, aber nicht zu einer Verschiebung und schon gar nicht zu einer Stornierung.

  >> Danke.

  >> Deb, eine Frage von mir. Wenn ich mir Ihren Sektor und das enorme Wachstum ansehe, von dem Sie gesprochen haben, woher soll das Kapital kommen? Wie viel davon wird von Investoren, institutionellen Anlegern, Privatpersonen und nicht von Regierungen kommen?

  >> Es wird überwiegend vom Privatmarkt oder vom Bankenmarkt kommen, wir glauben nicht, dass die Regierung so viel in unserem Sektor ausgibt. Tax Equity macht in der Regel 35–65 % des Gesamtkapitals eines neuen Projekts aus, wobei Bankverbindlichkeiten in der Regel weitere 30 % ausmachen und Eigenkapitalinvestments den Rest. In diesem Kontext ist Mezzanine also eine Art opportunistisches Vorgehen, um die Kapitalstruktur zu optimieren oder die Kapitalkosten zu senken, die ich vorhin beschrieben habe.

  >> Alles klar. Dankeschön.

  >> Ich habe noch ein paar Fragen an Sie, Deb. Aber zunächst wechsle ich zu Andrew. Diese wurde im Vorfeld eingereicht. Und sie lautet: Wo sehen Sie bei Immobilien den höchsten Relative-Value in der Kapitalstruktur?

  >> Gute Frage. Eine, die sich, glaube ich, vor und nach COVID geändert hat.

  Sie besteht aus zwei Teilen, denn wir müssen sie im Zusammenhang betrachten. Wenn ich mit der Kostenseite beginne, bieten Immobilienkredite eine recht große Markttiefe, perfekte Investment-Grade-Privatkredite. Wir sind sozusagen vom Rest der Privatmärkte getrennt. Angesichts der eingeschränkten Liquidität des Bankensektors bietet dieser Markt immer noch eine interessante Like-for-Like-Prämie gegenüber vierteljährlich bewerteten Unternehmensanleihen. Das wird sich aus Kapazitätsgründen noch weiter entwickeln. Es gibt auch das Argument, dass die tatsächlichen

  Ausfall- und Verlustraten von Core-Immobilien auf diesem Niveau im Vergleich zu Like-for-Like- Unternehmensanleihen unglaublich gut abschneiden, obwohl sie illiquide sind. Ich lasse das jetzt mal so stehen, weil das eher in den Investment-Grade-Bereich fällt. Sicherlich wird der Relative-Value, der das Risiko und die Volatilität gegen die Rendite aufwiegt, sehr stark im Bereich der höheren Renditen gesehen. Der Grund dafür ist die Tatsache, dass wir jetzt in der Kapitalstruktur auf die maximale Risikolage setzen müssen.

  Sie ist leicht gesunken, nicht dramatisch, um die gleiche Rendite zu erzielen, sagen wir 12 % der Transaktion. Ich würde sagen, dass der andere Anknüpfungspunkt, d. h. der Punkt, an dem Sie den vorrangigen Kredit Mezzanine hinzufügen, sich jetzt wahrscheinlich verdoppelt hat. Während also eine normale Position in einer Immobilien-Kapitalstruktur zwischen 60, 75, 80 % liegt, um eine 12%ige Rendite für eine zu sanierende Immobilie zu erzielen, sehen wir jetzt, dass man immer noch 12 % bekommt, aber man beginnt bei 30–40 % in der Kapitalstruktur. Man verdoppelt also die Exposure, reduziert das Risiko aufgrund eines Mischzinssatzes, erhält aber die gleiche Rendite. In den verschiedenen Regionen, also in Europa in der von mir gezeigten Spanne von 8–12 %, liegen wir derzeit wahrscheinlich bei 12 % der Rendite, während es vor COVID eher 8 % waren. In den USA, wahrscheinlich das Core Plus des hochverzinslichen Bereichs. Auch hier muss die Kapitalstruktur nicht so hoch sein, um die gleichen Renditen zu erzielen. Ich hoffe, die Frage ist damit beantwortet.

  >> Super. Dankeschön.

  >> Matt, eine Frage an Sie und vielleicht auch an Deb. Was raten Sie Investoren, um Nachhaltigkeitsrisiken in das Investment-Risikomanagement und die Überwachung zu integrieren?

  >> Eine wirklich gute Frage, Steven. Und offensichtlich ein häufiges Thema, das in unserer Anlageklasse aufkommt. Aus meiner Sicht muss man bei Direktkrediten einen Manager auswählen, der einen ganzheitlichen Blick – Top-Down – auf die Überwachung, Bewertung und das Management von ESG-Risiken hat.

  Wir sind als Kreditgeber keine aktiven Vermögensbesitzer. Unsere Fähigkeit, ein ESG-Ergebnis zu beeinflussen, wird also bereits beim Portfolioaufbau berücksichtigt. Möglicherweise wird es im Laufe der Zeit ähnliche Entwicklungen auf dem Derivatemarkt geben wie bei grünen Anleihen usw. Auf den syndizierten Märkten ist das bisher noch nicht der Fall. Aus unserer Sicht geht es also wirklich um einen durchdachten Portfolioaufbau, der in gewisser Weise ESG-freundlich ist, aber in einer anderen, grundlegenderen Weise auch die Erträge für die Investoren berücksichtigt.

  Wir sind in Sektoren und Unternehmen engagiert, die sehr verantwortungsvoll mit dieser Art von Verpflichtungen umgehen. Sie müssen nach Managern Ausschau halten, die einen Top-Down-Ansatz für die Überwachung haben, einen Top-Down-Ansatz für die Überwachung auf der Führungsebene und Engagement in Bezug darauf, wie sie über ESG-Risiken denken. Sie müssen auch intern die Fähigkeit und die Technologie haben, über die Entwicklungen in ihrem Portfolio zu berichten und die Fähigkeit, das Portfolio im Laufe der Zeit zu verwalten und umzuschichten, weg von schlechten Akteuren in Bezug auf ESG als Ganzes.

  >> Danke. Und Deb, ich gehe davon aus, dass Ihre Strategie ESG-konform ist. Aber vielleicht müssen Sie auch im Nachhaltigkeitsmarkt die Nachhaltigkeitsrisiken berücksichtigen.

  >> Ich denke, das tun wir, und ich schließe mich den Anmerkungen von Matt in dieser Hinsicht an, Steven. Hinzu kommt natürlich, dass das Mandat selbst stark auf erneuerbare Energien und Nachhaltigkeit ausgerichtet ist.

  >> Vielen Dank.

  >> Steven, ich weiß... Entschuldigen Sie die Unterbrechung. Aber ich denke... Kann ich eine kurze Bemerkung zu den ESG von dieser Perspektive machen, weil...

  >> Ja, natürlich, das können Sie.

  >> [unhörbar] ziemlich viel Leidenschaft. Ich möchte nicht, dass unsere Auffassung von Immobilienkrediten als Greenwashing erscheint. Ich werde versuchen, ein paar Beispiele zu nennen. Immobilien haben einen großen Einfluss auf die Gesellschaft, vor allem auf der Finanzierungsseite, wo wir Entwicklungen, Renovierungen oder Veränderungen von Immobilien vorantreiben. Wir treffen eine Menge unserer ESG-Auswahl im Vorfeld.

  Aber wir glauben fest daran, dass dies ein weiterer struktureller Trend ist. Wenn wir also Projekte finanzieren, die ESG-positiv sind, wird das Risiko im Nachhinein geringer sein. Aber um nur ein Beispiel zu nennen: Der Umweltaspekt ist bei Immobilien offensichtlich. Das ist die große Checkbox, die man abhakt. Aber wenn wir zum Beispiel die Logistik finanzieren, dann finanzieren wir eine moderne Logistik, die CO²-negativ sein muss.

  Es reicht nicht mehr, CO²-neutral zu sein, sei es durch Solarenergie, sei es durch die Stromerzeugung oder durch die Verwendung bestimmter Gebäudetechniken, um diesen Strom zu erzeugen. Dann gibt es noch ein weiteres Beispiel, nämlich der soziale Aspekt. Wissen Sie, wir sind große Geldgeber für zweckbestimmte Studentenwohnungen. Wir haben diese Anbieter stark unterstützt.

  Sie konzentrieren sich nicht nur auf die Bereitstellung von Wohnungen, sondern berücksichtigen auch die Umsetzung. In letzter Zeit geht es vermehrt um psychische Gesundheit und das Wohlbefinden der Studenten. Obwohl wir also Fremdkapital bereitstellen, hat unser Kapital die Macht, bestimmte Anbieter und Kreditnehmer über [unhörbar] zu unterstützen.

  >> Super. Dankeschön. Jenny, haben Sie eine Frage an das Forum?

  >> Ich denke, Sie alle können helfen, sie zu beantworten. Angesichts der unsicheren wirtschaftlichen Aussichten und auch des letzten Jahres, welche Ausfälle haben Sie gesehen, falls Sie welche gesehen haben? Und was erwarten Sie für die Zukunft?

  >> Ich fange gerne mit der Unternehmensperspektive an. Diese Frage kann man am besten beantworten, wenn man sie mit dem vergleicht, was der Markt für Direktkredite an Unternehmen während der Weltwirtschaftskrise erlebt hat. Im Großen und Ganzen waren die Zahlungsausfälle deutlich geringer als auf dem Höhepunkt der Weltwirtschaftskrise. Wenn Leute ein Portfolio hatten, das zu sehr auf den Verbrauchersektor ausgerichtet war, hatten sie sicherlich eine höhere Ausfallrate. Und ich denke, dass die Beseitigung dieser Ausfälle ein wenig länger dauern wird. Aber im Großen und Ganzen sahen Leute mit gut diversifizierten Portfolios in Richtung Unternehmensdienste, Produktion, Industrie gegenüber Verbrauchern weniger Ausfälle. Und jene Emittenten, die in Verzug waren, hatten einen kürzeren Ausfall. Aus unserer Sicht unausgewogen. Wir freuen uns über die Widerstandsfähigkeit des Portfolios und der Direktkredite für Unternehmen als Anlageklasse, die zum Teil dank Konjunkturmaßnahmen und zum Teil durch die verantwortungsbewussten Eigenkapitalinvestoren dieser Unternehmen, die Kapital bereitstellen und sicherstellen, dass die Bilanzen laufend gut verwaltet werden.

  >> Auf der Seite der Immobilienkredite gibt es zwei Faktoren. Ganz klar, die Einnahme von Mieten und die Zinsen für die Immobilien. Aber wie beim Wert haben wir auf der Einsatzseite angesichts der Zinssätze oft einen eineinhalb- bis zweifachen Schuldendienst auf dem vorrangigen Kapital. Es passieren also zwei Dinge. Erstens gibt es viel weniger Volatilität bei den Zinszahlungen, außer in Sektoren wie dem Gastgewerbe und dem Einzelhandel. Zum Glück haben wir dort eine begrenzte Exposure.

  Was aber passierte und uns positiv überraschte, war, wie schnell sich die Mieteinnahmen erholten. Das haben wir gemessen und haben monatliche Berichte. Es gab also tatsächlich nur sehr wenige Ausfälle beim Cashflow. Und diese [unhörbar] Exposures im Gastgewerbe wurden von sehr starken Kreditnehmern unterstützt, die weiterhin ihre Zinsen zahlen. Wahrscheinlich waren unsere typischen PGIM Deep Dives viel konservativer, als sie sich tatsächlich herausgestellt haben, aber sie haben immer noch eine gewisse Stabilität, eine signifikante Verlustabsicherung und eine Aktienposition in der Aufstellung der Cashflow-Deckung, die aus den zugrundeliegenden vielfältigen Einnahmequellen stammt.

  >> Klasse, vielen Dank. Deb, ich weiß, dass die Strategie neu für Sie ist. Aber können Sie irgendeine Art von Feedback zum Thema Energie im Allgemeinen geben?

  >> Ja, klar. Die Energie- und Versorgungsbranchen sind sehr defensiv, wie die Zuhörer wissen, mit einer sehr unelastischen Nachfrage. Die Versorgungsbranche ist ziemlich widerstandsfähig gegen Krisen wie diese. Denn die Nachfrage tendiert dazu, nur innerhalb einer sehr engen Bandbreite zu schwanken. Wo wir eine Schwäche bzw. die größte Schwäche sahen, war in der kommerziellen, industriellen Solarindustrie, weil die kommerziellen Industriekunden unsicher waren, was die Zukunft ihres Geschäfts angeht. Es ist ein Phänomen, bei dem wir im zweiten, dritten Quartal Schwächen gesehen haben, was die Neuabschlüsse von CNI-Kunden angeht. Aber wir sahen keine größeren Ausfälle oder enorme Probleme bei der Performance bestehender Anlagen.

  >> Super. Dankeschön.

  >> Danke, Deb. Ich habe eine kurze Frage an Sie, Andrew. Ich war fasziniert von dem Diagramm, das Sie gezeigt haben und das zeigt, dass das Neugeschäft in den Vereinigten Staaten diversifizierter ist. Aber in Europa und Asien sind es nur Banken. Wie schnell, wenn überhaupt, werden sich die anderen Märkte in diese Richtung bewegen?

  >> Das ist fabelhaft. Ich meine, [unhörbar] der Verbriefungsmarkt, die neuen Direktoren und die EU haben den Verbriefungsmarkt für europäische Investoren und Emittenten praktisch zum Erliegen gebracht. Wir erwarten also nicht, dass Agenturen für Verbriefungen eine bedeutende Rolle in Europa oder Asien spielen werden. Da die Banken also diversifizieren müssen, können sie nicht mehr in diesem Umfang Kredite vergeben.

  Es wird hauptsächlich aus einer Bandbreite von alternativem Kapital durch Privatkredit-Fonds kommen. Wir erwarten Verbriefungen, z. B. große Kreditportfolios, die auf den US-Kapitalmärkten eingesetzt werden. Wir werden wahrscheinlich dasselbe tun, aber direkt mit Investoren, ohne Investmentbanken und Rating-Agenturen. Es werden also ähnliche Arten von institutionellem Kapital sein, aber der Zugang erfolgt über private Investoren und nicht über öffentliche CNBS-Anleihen oder Agency-Anleihen. Das ist etwas ganz anderes.

  >> Danke. Jenny, haben wir noch Zeit für eine letzte Frage? Und haben Sie noch eine letzte Frage? Wenn nicht, beende ich den formellen Teil des Forums.

  >> Ich glaube, wir könnten... Deb, vielleicht könnte ich Ihnen eine letzte Frage stellen. Die Renditen, die Sie vorhin erwähnt haben, sind ziemlich hoch. Wie hoch sind die Risiken bei diesen Investments und den damit verbundenen Cashflows?

  >> Ja. Die großen Risikofaktoren sind das Entwicklungsstadium und das Ausmaß der Exposure gegenüber den Rohstoffpreisen nach dem Auslaufen von Verträgen bei hoher Fremdfinanzierung, wenn es sich um Mezzanine handelt. Das sind die drei großen Faktoren. Wo man auf dem Renditespektrum landet, hängt in der Regel von einem oder mehreren dieser drei Faktoren ab.

  >> Danke.

  >> Vielen Dank. Nun, damit sind wir am Ende des formellen Teils der Veranstaltung heute Nachmittag angelangt. Ellie Troy wird wieder für Sie spielen, dieses Mal ein Stück von Brahms. Es ist aus einem von Brahms Klavierkonzerten. Sie wird dabei von einem ihrer Kollegen von Juilliard am Klavier begleitet. Das wird etwa 20 Minuten dauern. Vielen Dank an alle unsere Redner, dass sie hier waren. Danke an Sie alle, dass Sie heute dabei waren. Ich hoffe, Sie fanden das interessant. Wenn Sie mehr erfahren möchten, schreiben Sie uns eine E-Mail oder schauen Sie auf der PGIM Alts Website nach. Nochmals vielen Dank. Auf Wiedersehen.

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