La evolución continua de los préstamos directos
Mientras crece la demanda de capital no bancario y los rendimientos mantienen su atractivo histórico, el préstamo directo sigue creciendo como clase de activo.
Las viviendas de alquiler en los EE. UU., que representan más de un tercio de las viviendas, hoy son menos asequibles de lo que fueron durante al menos 40 años. Si bien muchos factores han contribuido a la disminución de la asequibilidad, la causa subyacente es que la demanda de viviendas ha superado la nueva oferta neta, en especial en los últimos 15 años. Esto constituye una oportunidad para que los inversionistas privados brinden su ayuda, tanto invirtiendo en unidades reguladas disponibles para familias de ingresos bajos y moderados, como proporcionando nuevas viviendas de alquiler a valores de mercado.
El argumento para invertir en viviendas asequibles reguladas1 se basa en la mayor durabilidad y previsibilidad de los flujos de caja, en comparación con los alquileres a valores de mercado. Ese ingreso más estable se ve reforzado por distintos incentivos financieros, incluidas las reducciones de impuestos, el aumento de las unidades permitidas y otros subsidios destinados a incentivar las viviendas asequibles. Los aumentos en el alquiler se indexan al crecimiento de los ingresos familiares medianos del área metropolitana, de modo que la vivienda representa una parte considerable (por lo general, el 30 %) de esos ingresos. Los programas de viviendas asequibles están dirigidos a familias con ingresos entre inferiores y ligeramente superiores a los ingresos medianos del área y otorgan subsidios más generosos para inquilinos cuyos ingresos se encuentran muy por debajo de los ingresos medianos del área. Esos incentivos financieros pueden compensar las ganancias no realizadas si los alquileres del mercado aumentan más rápido que los ingresos medianos del área.
Las viviendas asequibles reguladas no son completamente inmunes a los ciclos del mercado; sin embargo, debido a que los valores de sus alquileres son inferiores a los valores del mercado, el sector cuenta con amortiguadores integrados. Por ejemplo, como se muestra en el gráfico, la disponibilidad de las viviendas asequibles a menudo aumenta de manera similar al aumento de la disponibilidad de viviendas a valores de mercado. Sin embargo, la disponibilidad de las viviendas asequibles es estructuralmente más baja. Según CoStar, desde el año 2000, hubo un promedio de 3,8 % de disponibilidad de unidades de viviendas asequibles frente a un 6,2 % de disponibilidad de unidades a valores de mercado. Además, la brecha entre la disponibilidad de viviendas asequibles y viviendas a valores de mercado ha aumentado durante la última década, lo cual evidencia que la oferta existente es insuficiente para satisfacer la demanda.
Tasas de disponibilidad de viviendas multifamiliares
Fuentes: CoStar, PGIM Real Estate, a febrero de 2024
La menor volatilidad de la disponibilidad se refleja en el aumento del alquiler de las viviendas asequibles. Durante la mayoría de los períodos, el aumento del alquiler de las viviendas asequibles coincide con el de las viviendas a valores de mercado o está ligeramente rezagado con respecto a este. El aumento del alquiler está rezagado con respecto a las viviendas a valores de mercado durante los períodos de auge, como el período posterior a la crisis financiera global (CFG) y, en particular, el frenesí posterior al año 2020. Ese bajo rendimiento se ve parcialmente compensado por un crecimiento estable cuando los valores de mercado tienen un rendimiento más débil, como a mediados de 2010, cuando se produjo un crecimiento moderado en la economía, y más recientemente con el breve colapso de la demanda en 2020. Ahora esperamos que los alquileres de viviendas asequibles continúen creciendo en los próximos dos años, incluso cuando el aumento temporal en la oferta de viviendas multifamiliares restrinja o potencialmente reduzca el aumento del alquiler del mercado.
El aumento estable del alquiler junto con el bajo nivel de disponibilidad ha dado lugar a que haya mayores inversiones institucionales en viviendas asequibles reguladas. Según Real Capital Analytics, los volúmenes de transacciones han aumentado durante la última década y alcanzaron un pico de poco menos de 55 000 millones de USD en 2022, antes de la reciente desaceleración en todas las actividades de transacciones de bienes raíces.
A pesar de ese aumento de las inversiones, las tasas de capitalización para las ventas subsidiadas se han mantenido cerca de las tasas generales de los mercados de viviendas multifamiliares. En la mayoría de los períodos, hay una prima para compensar a los inversionistas por la falta de mayores ganancias durante los períodos en los que hay un fuerte aumento del alquiler del mercado. Sin embargo, a veces ambos tipos de alquiler convergen durante períodos en los que el aumento del alquiler del mercado se ralentiza, como a fines de la década de 2000, a mediados de la década de 2010 y en la actualidad.
Invertir en viviendas asequibles reguladas también implica riesgos. El sector limita el riesgo de caída de los ingresos de las propiedades, ya que los alquileres, por lo general, se establecen a valores muy inferiores a los valores del mercado. Incluso durante los períodos en que los alquileres del mercado caen, el aumento de los alquileres de viviendas asequibles reguladas suele seguir siendo positivo.2 El riesgo que puede experimentar el sector es que los aumentos de alquileres legalmente permitidos sean insuficientes para compensar el aumento de los gastos operativos y de capital. Este riesgo puede mitigarse, aunque no por completo, al aumentar de forma sistemática los alquileres hasta el máximo permitido.
Construcción de viviendas de alquiler a valores de mercado
¿Qué tienen que ver las viviendas a valores de mercado, que a veces incluye comodidades no esenciales, como gimnasios modernos y piscinas de agua salada, con las viviendas asequibles? Aunque pueda parecer contraintuitivo, la construcción de unidades multifamiliares de lujo hace que las unidades de alquiler existentes sean más asequibles de lo que hubieran sido si no existieran estas nuevas ofertas. Este efecto de segundo orden significa que la construcción de nuevas viviendas a valores de mercado puede mejorar la asequibilidad de las viviendas, además de dar lugar a la oferta de viviendas asequibles reguladas.
La necesidad de nuevas viviendas aumenta en las áreas metropolitanas que tienen una cantidad creciente de familias, mayores ingresos familiares y restricciones de oferta que aumentan el costo y limitan la densidad de las nuevas viviendas. Un hecho menos evidente es que las viviendas pueden volverse inasequibles incluso en lugares en los que no ocurren estas tres cosas al mismo tiempo.
El impulsor más importante de la demanda de viviendas es, por definición, el crecimiento de las familias. Esto está estrechamente relacionado con el crecimiento de la población, que se debe en parte a una combinación de migración nacional e internacional. Durante las últimas dos décadas, los flujos de migración nacional, por lo general, se han dirigido desde el noreste, el medio oeste y California hacia el Cinturón del Sol. Históricamente, los desarrolladores de los mercados del Cinturón del Sol han podido adaptarse a dicho crecimiento y, por lo tanto, el crecimiento de los alquileres ha sido solo ligeramente mayor que el de los mercados de crecimiento más lento fuera del Cinturón del Sol desde 2010, como se muestra en el siguiente gráfico. Sin embargo, el aumento de la migración en el Cinturón del Sol durante la era de la COVID fue demasiado fuerte y rápido como para que se pudieran desarrollar suficientes viviendas nuevas, lo que provocó que los alquileres se dispararan a una tasa promedio de más del 20 % por año a principios de 2022.
Aumento del alquiler de viviendas multifamiliares por ubicación
Fuente: RealPage, PGIM Real Estate. Datos a marzo de 2024.
Debido a la interrupción de la migración neta a estos mercados del Cinturón del Sol, junto con el aumento de la oferta, los alquileres disminuyeron ligeramente desde fines de 2023. Sin embargo, el alivio para los inquilinos será temporal si asumimos que la migración regresará a su ritmo histórico normal. La construcción se ha detenido en gran medida, lo cual dará lugar a un mayor ajuste en los mercados de viviendas de alquiler en 2025 y el futuro. Se necesitarán nuevas viviendas a valores de mercado para aquellas personas que continúen mudándose a estos mercados del Cinturón del Sol en los que hay un alto crecimiento de la población.
Por otro lado, a pesar del débil crecimiento de la población y los flujos de migración, muchos mercados de viviendas del noreste y de California son altamente inasequibles. El crecimiento de los ingresos, así como la distribución de los ingresos, influyen en esto. Durante al menos los últimos 50 años, los gastos del hogar han representado una mayor parte de los gastos de consumo personal. Dicho de otra manera, a medida que aumentan los ingresos familiares, la demanda de viviendas aumenta aún más rápido.
En áreas como el noreste y California, también se encuentra una parte desproporcionada de las familias con mayores ingresos del país. Esto contribuye aún más a los desafíos de asequibilidad. Por lo general, las áreas con el nivel más alto de desigualdad son menos asequibles para los inquilinos promedio, según lo medido por un coeficiente de Gini. Esto se debe a que las familias con mayores ingresos son consumidores de una parte desproporcionada de las viviendas, no solo porque prefieren unidades más grandes, sino también porque es más probable que sean más pequeñas (es decir, que haya menos residentes).
Por último, y quizás lo más importante, las restricciones físicas y regulatorias3 de la oferta que limitan la oferta de viviendas harán que la asequibilidad se deteriore mientras la demanda de viviendas esté creciendo. Las limitaciones de la oferta suelen ser más altas en áreas que históricamente tienen un alto crecimiento de los ingresos. Esta inelasticidad de la oferta significa que, en áreas metropolitanas como San Francisco y Nueva York, incluso pequeños aumentos en la formación de hogares pueden hacer crecer los costos de las viviendas.
Esas restricciones de la oferta limitan la competencia para las nuevas viviendas que se construyen. Si bien los shocks de demanda pueden hacer que los alquileres de las viviendas disminuyan durante los períodos de recesión en lugares como San Francisco, es probable que dichos períodos de recesión sean cortos, debido al ritmo limitado de la construcción, incluso durante los períodos de auge económico. En resumen, los lugares donde es más difícil desarrollar nuevas viviendas también ofrecen altos rendimientos para aquellos que pueden construirlas.
Descubrimiento de alternativas: oportunidades en un nuevo régimen de inversión
A medida que las condiciones del mercado evolucionan, ¿dónde pueden hallar oportunidades los inversionistas ágiles entre las alternativas públicas y privadas?
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Las viviendas asequibles reguladas incluyen muchas estructuras de propiedad diferentes y deben cumplir requisitos reglamentarios. Durante los últimos 50 años, la propiedad de viviendas asequibles reguladas ha pasado, en gran medida, del sector público a propietarios sin fines de lucro y con fines de lucro, la mayoría de los cuales se benefician de un subsidio para mantener la asequibilidad de las unidades para los inquilinos de ingresos bajos y moderados. Algunos subsidios son explícitos, como el programa de Crédito Fiscal para Viviendas de Bajos Ingresos (Low-Income Housing Tax Credit, LIHTC). Otros subsidios son en especie, como los bonos de densidad que les permiten a los desarrolladores construir más unidades si se alquilan subconjuntos de proyectos como unidades asequibles reguladas.
Las viviendas de alquiler asequibles reguladas son distintas de las viviendas de alquiler a valores de mercado que son asequibles para inquilinos de ingresos bajos y moderados, a menudo denominadas “viviendas asequibles naturales” (Naturally Occurring Affordable Housing, NOAH). Las unidades NOAH existen en la mayoría de los mercados porque tienen menos comodidades que las viviendas nuevas o se encuentran en lugares menos deseables para los inquilinos de mayores ingresos. Si bien los alquileres de las unidades NOAH son más bajos que la mayoría de los alquileres de viviendas más nuevas, la falta de reglamentaciones implica que el aumento del alquiler puede superar el aumento de los ingresos durante períodos prolongados, lo cual las hace inasequibles para los inquilinos de bajos ingresos. - Las excepciones son los períodos en los que los ingresos familiares nominales disminuyen, que son poco frecuentes y por lo general son inferiores al 1 %.
- El índice Wharton Land Use Regulatory Index (WLURI) es la medida más citada y aceptada de las restricciones regulatorias en los EE. UU. A través de esta metodología, se cuantifican las restricciones de una variedad de medidas regulatorias, incluida la cantidad de entidades que pueden aprobar proyectos, las restricciones de densidad, los requisitos de espacios abiertos, los costos de desarrollo y los tiempos de demora para la revisión de proyectos.