この1週間ほどの間に、連邦準備制度理事会(FRB)は、異例なまでに次々と政策を打ち出した。政策金利をゼロに引き下げ、米ドルのスワップ取引を再開し、米国債やエージェンシーMBSの無制限購入を通じた量的緩和を開始した。また、米国債と併せて、広範囲にわたるリスク資産を支援する措置を講じた。こうした対策は、世界金融危機時に実施された政策の規模と範囲を既に超えるものとなっている。これは、流動性および金融市場の円滑な機能を回復させるために、必要なことは何でも実施するというFRBから発せられたメッセージである。
しかし、これまでのところ、FRBによる政策は、市場の混乱を沈静化させるには至っていない。これは、FRBだけでは市場の混乱を「解決する」ことが出来ないということを一部反映したものである。財政政策も必要不可欠である。そして、究極的には、コロナウイルス流行の規模と期間によって経済パフォーマンスは左右されるであろう。
それでもなお、足元の金融政策は力強いものである。FRBによる資産購入、低利貸付、その他の政策を通じて、今後数週間にわたり市場には非常に大きな流動性がもたらされることになる。こうした政策により、急激に高まった資産価格のボラティリティが軽減されることが期待される。また、世界金融危機時に発表された多くの政策は、最終的には不可欠なものであったと後に明らかになったものの、政策発表当時は市場から評価されていなかったという点も特筆すべきである。政策対応による十分な効果が現れるまでには、しばしば時間がかかる。
本稿では、足元の状況を踏まえつつ、何が米国金融市場における流動性欠如の原因となっているのか一歩踏み込んだ検証を行う。なぜ、このような大規模な政策介入が必要だったのだろうか？
即答できることは、コロナウイルスが米国経済および世界経済に、戦後のいかなる経済イベントよりも大規模で深刻な打撃を与えているということである。第2四半期における米国の経済成長率は、数十年ぶりの大幅な縮小となる公算が大きい。同様に、今年前半の世界経済の成長率は、金融危機時の最悪期よりも更に急激な落ち込みとなる見込みである。下半期には急反発すると予想する声もあるが、当面は非常に困難な状況にある。ウィルス感染拡大による市場の混乱と同時に、世界経済は原油価格の急落という試練にも晒されている。必然的に石油価格の下落がプラスとなる業界もあればマイナスとなる業界もあるだろうが、ハイイールド債市場において重要な部分を占める米国シェール・ガス業界にとっては、二重の打撃となるであろう。
これらを背景とする経済見通しの悪化は、同様に金融市場を圧迫している。米国債市場でさえも流動性の急低下が見られ、この1週間にわたり米国10年債利回りは0.7%から1.3%近くまで急上昇、その後0.8%にまで戻した。このような経済見通しの悪化を受けて、投資家は複雑なリスク・ヘッジ戦略の巻き戻しや、出費の可能性に対応するための資金調達に苦慮している。将来的な米国政府の債務残高に関する明らかな懸念も相まって米国債市場の流動性は低下しており、これが市場機能安定化に向けて流動性を高めるというFRB政策の逆風となっている。
さらに、米国の金融システムは、特に商業銀行を中心として、金融システムや経済活動における信用取引の仲介業務を大手のブローカーに大きく依存している。足元の厳しい環境の中、こうした大手のブローカーは当然のことながら信用供与に消極的な姿勢を示している。また、レバレッジ比率などの規制上の要件も、仲介業務の重石となっていると見られる。その結果として、FRBによる大規模な流動性の供給にもかかわらず、市場の一部では流動性が低い状態が続いている。こうした現象は、特に信用市場の至る所で顕著となっている。
３つの対応策
FRBはこうした問題を十分に認識しており、これに対処するための3つの政策対応を推し進めている。これらの対応策は、徐々に金融政策による景気刺激効果をさらに増幅するものと思われる。第1に、FRBは引き続き流動性の供給を高めている。十分な規模の流動性を供給すれば、最終的には市場の隅々にまで資金が行き渡ることになるという理屈である。こうした流動性は短期間かつ効率的に行き渡るようなものではないかもしれないが、それでは最終的には行き渡るだろう。第2に、この1週間にわたり、FRBは段階的に規制上の制約を緩和する政策を発表してきた。そして、これにより今や米国の銀行は潤沢な資本バッファーを持っており、こうした資本バッファーを経済の下支えのために積極的に活用するよう主張している。なお、今後数週間で、規制緩和がさらに進む公算が大きい。
第３の対応策は、FRB自体が、市場で最も必要とされている部分に流動性を供給することである。3月23日に発表された政策には、このような取り組みが言及されていた。FRBは、ABS市場を下支えすることを目的として、TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility)*を再開した。また、米国企業への直接的な信用供与と、企業の資金調達を下支えするための社債購入を可能にする2つの新たな制度を創設したことを発表した。ただし、根本的な課題として、FRBはバランスシート上に信用リスクを持ちたがらないという点が挙げられる。バランスシート上に信用リスクを持つことは、金融上の損失が発生しかねないという懸念以上に、これが金融政策と財政政策の境界線を曖昧にしてしまうと考えているからだ。しかし、これら3つの方策すべてに関して、FRBは自己資本によって財務省の為替安定化基金から保護されている。
このように、FRBは、金融システムに流動性を供給し、市場の円滑な機能を下支えするという史上稀に見るメッセージを発している。さらにFRBは、実体経済を後押しし、消費を下支えするために政策を総動員している。しかし、こうした目標を達成するためには、FRBの金融政策に匹敵するような財政政策が不可欠である。大規模な財政案が現在上院で審議されており、間もなく承認の見込みである。この法案が成立すれば、また一歩前進することになるだろう。財政政策によって、最もウイルスによる打撃を受けている産業セクターを下支えすることができ、これには財政支援なくしては景気後退を生き残ることが出来ない中小企業も含まれている。また、財政政策によって、失業者、あるいは支払いに危機感を抱く労働者の支払いを救済し、引き続き生活を維持できるよう支援することが出来る。さらに、こうした財政政策はFRBが実施する方策を補完し、これによってFRBはより積極的にバランスシート上に信用リスクを持ち、引いては景気を下支えすることが出来るかもしれない。
*訳注：適格担保のＡＢＳを保有する投資家に対し、それを担保にＦＲＢがノンリコースローンを提供するスキーム
留意事項 1
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