Il conflitto in Medio Oriente ha danneggiato una serie di infrastrutture fondamentali della regione, tra cui raffinerie, oleodotti, porti e centrali elettriche. Inoltre, i Paesi del Consiglio per la cooperazione nel Golfo (GCC) ritengono sempre più necessario investire in nuove infrastrutture per ridurre la loro dipendenza dallo Stretto di Hormuz. Per quanto riguarda la disponibilità di capitale, le banche potrebbero trovarsi in una situazione di limitazione a causa dell’attenzione rivolta al sostegno ai settori colpiti dalla guerra, come il turismo, dove le piccole imprese hanno urgente bisogno di capitale per rimanere a galla e potrebbero non avere accesso ai mercati dei capitali. Tuttavia, le obbligazioni di progetto del GCC consentono ai governi di liberare il capitale immobilizzato in attività strategiche, offrendo al contempo agli investitori l’esposizione a titoli di debito garantiti e di alta qualità, con un flusso di reddito a lungo termine scambiato a uno spread superiore rispetto a titoli di debito societari non garantiti comparabili. Questa potrebbe rivelarsi una situazione vantaggiosa per entrambe le parti, trasformandola in un'asset class in crescita con il potenziale di sostenere gli sforzi di ricostruzione della regione.
Le obbligazioni di progetto del CCG si dividono, in linea di massima, in tre tipologie (vedi allegato):
- Project financing (finanziamento di progetti): Debito contratto a fronte di un singolo progetto, come un impianto idroelettrico indipendente (IWPP) o una flotta di navi metaniere (LNG). Il servizio del debito è garantito esclusivamente dal contratto di acquisto a lungo termine su cui si basa.
- Lease and leaseback (vendita con patto di locazione): Ad esempio, una compagnia petrolifera nazionale concede agli investitori i diritti di utilizzo di un bene esistente, come un oleodotto, che viene poi ceduto in leasing alla stessa compagnia petrolifera nazionale nell’ambito di un accordo a lungo termine, con il pagamento di un canone fisso che le consente di liberare il proprio capitale, garantendo al contempo agli obbligazionisti un rendimento costante e basato su accordi contrattuali.
- Entità centralizzata dei mercati dei capitali di debito: Anziché isolare un singolo asset, l’entità che cerca di raccogliere capitali si finanzia attraverso un unico veicolo di emissione che assegna agli obbligazionisti la priorità assoluta sui proventi in contanti generati dall’asset sottostante.
EVOLUZIONE E DIFFUSIONE DELLE OBBLIGAZIONI DI PROGETTO
Le obbligazioni di progetto hanno acquisito slancio nel 2005, quando RasGas ha emesso obbligazioni per finanziare la costruzione di impianti di GNL in Qatar. Un anno dopo, Nakilat ha ampliato la propria flotta di navi metaniere ricorrendo a obbligazioni garantite dalle navi stesse e sostenute da contratti di noleggio a lungo termine, dimostrando che i flussi di cassa costanti e garantiti da contratti potevano essere venduti agli investitori obbligazionari.
Il primo modello di lease and leaseback è stato introdotto nel 2019, nell’ambito di un’operazione di prestito bancario relativa agli oleodotti per il greggio dell’ADNOC. Nel corso dell’anno successivo sono state concluse diverse operazioni relative a un gasdotto dell’ADNOC. L’Arabia Saudita ha seguito l’esempio, monetizzando i propri oleodotti tramite EIG Pearl, i gasdotti tramite GreenSaif e le attività relative al giacimento di gas di Jafurah tramite Green Palm.
L'ADNOC ha poi sviluppato ulteriormente l'idea. Anziché isolare gli asset, ha convogliato il proprio indebitamento attraverso un unico veicolo, ADNOC Murban, garantendo agli obbligazionisti la priorità nella distribuzione dei flussi di cassa, un incentivo strutturale che ha contribuito a generare una forte domanda. Il GCC ha anche utilizzato l'entità centralizzata per finanziare la transizione verso un futuro a basse emissioni di carbonio.
FIGURA 1
L'importo complessivo delle obbligazioni di progetto emesse è aumentato
REQUISITI DI FATTURATO
La struttura dei flussi di cassa di un’attività ne determina l’idoneità a far parte di un obbligazione di progetto. Le obbligazioni di progetto richiedono flussi di entrate fissi, a lungo termine e altamente prevedibili. Le strutture più solide proteggeranno gli investitori dalle oscillazioni di volume, prezzo e risultati operativi, e persino dagli eventi di forza maggiore. Analogamente ad altre esposizioni nel settore delle infrastrutture, gli investitori potrebbero avvalersi delle obbligazioni di progetto dotate di queste protezioni strutturali per accedere a flussi di cassa affidabili, garantiti da attività con un tasso di obsolescenza relativamente basso. Attualmente, gli emittenti di obbligazioni relative a oleodotti offrono la maggiore tutela agli investitori, poiché l’utente finale — noto come “offtaker”, solitamente una compagnia petrolifera nazionale come Saudi Aramco — si impegna a garantire un volume minimo ed effettua pagamenti trimestrali indipendentemente dalla portata, dallo stato operativo o da eventuali interruzioni. L'offtaker si fa carico anche di tutti i costi operativi e di investimento. L'ammontare del debito viene determinato in funzione di tali pagamenti concordati, in modo da garantire il regolare pagamento degli interessi e consentire agli azionisti di ricevere un flusso stabile di dividendi. L'obbligazionista, in effetti, si assume il rischio di credito di Aramco attraverso un emittente SPV. Gli stessi principi strutturali si applicano anche ad altre obbligazioni di progetto, ma possono presentare lievi differenze per quanto riguarda il tipo di rischio assunto dagli investitori.
COSA ASPETTARSI
Quasi tutte le nazioni del Golfo hanno subito danni alle infrastrutture durante la guerra. La monetizzazione delle risorse chiave consentirà ai governi di attenuare l'impatto dei costi elevati della ricostruzione sulla loro situazione finanziaria. Finora, il Kuwait ha manifestato interesse a monetizzare la propria rete di oleodotti, mentre molti Paesi del GCC hanno annunciato investimenti per aggirare lo Stretto di Hormuz. Abu Dhabi sta accelerando la realizzazione di un secondo gasdotto verso Fujairah per ampliare la capacità di esportazione, mentre l’Arabia Saudita potrebbe potenziare ulteriormente la capacità del suo attuale impianto in direzione est-ovest verso il Mar Rosso. Questa diversificazione va oltre il settore degli idrocarburi: Abu Dhabi sta infatti ampliando la rete ferroviaria Etihad Rail per trasformarla in una linea ferroviaria transfrontaliera del Golfo a fini logistici. Da parte sua, il Qatar deve ricostruire gli impianti di liquefazione del GNL danneggiati durante il conflitto.
FIGURA 2
Ripartizione delle obbligazioni di progetto emesse per Paese e settore (in milioni di $)
VALUTAZIONI SETTORIALI
Ci sono tre fattori principali che determinano il prezzo delle obbligazioni di progetto del GCC:
- la solidità delle tutele contrattuali;
- la qualità e l'importanza strategica degli asset; e
- il contesto tecnico.
I titoli legati alle condutture si collocano nella fascia più ristretta dello spettro degli spread creditizi, poiché offrono la massima tutela agli investitori. Attualmente offrono un premio di 30-40 punti base rispetto agli spread societari del relativo offtaker, ovvero +100-130 rispetto ai Treasury, per un rendimento di circa il 6,1-6,4%.1 Durante il conflitto, questo rapporto di spread è rimasto invariato, poiché il mercato è stato rassicurato dalle clausole di forza maggiore previste dalle obbligazioni e dall’aspettativa che il servizio del debito sarebbe proseguito anche in caso di danneggiamento degli asset sottostanti.
Le obbligazioni legate al finanziamento di progetti vengono generalmente negoziate con uno spread leggermente più ampio, solitamente intorno ai 40-50 punti base2 rispetto al loro offtaker, a causa del rischio legato a un unico asset e della protezione limitata in caso di forza maggiore. Tale rischio è emerso con maggiore evidenza durante la guerra in Iran, quando i detriti dei missili e gli attacchi alle infrastrutture chiave hanno costretto gli investitori a rivalutare la resilienza degli asset concentrati. Al culmine del conflitto, ciò ha fatto salire i rendimenti dei titoli legati agli IWPP fino a 100 punti base al di sopra di quelli dei loro offtaker, mettendo in luce la vulnerabilità degli emittenti con un unico asset. Nakilat è stata recentemente scambiata con un premio di +120 rispetto ai Treasury, con un rendimento del 5,5%. Prima del conflitto, questi titoli venivano scambiati con uno spread di +80 rispetto ai Treasury. I titoli legati agli IWPP, che prima della guerra erano scambiati a +80 rispetto ai Treasury, ora sono scambiati a +130 rispetto a questi ultimi (5,6%).3
L'offerta obbligazionaria prevista ha rappresentato un fattore tecnico significativo, determinando un ampliamento degli spread fino a 20-25 punti base, a seconda dell'entità dell'emissione. Quando le compagnie petrolifere nazionali monetizzano i propri asset, l’ammontare dei prestiti ponte può raggiungere i 10-13 miliardi di dollari.4 Di norma, gran parte di questi prestiti ponte viene rifinanziata sul mercato obbligazionario, il che comporta potenzialmente più emissioni obbligazionarie.
CONCLUSIONE
Per gli investitori che cercano un’esposizione ad attività garantite, le obbligazioni di progetto del GCC offrono un rischio di credito di qualità investment grade, uno spread superiore rispetto al rispettivo titolo sovrano e una visibilità sui flussi di cassa a lungo termine, al riparo dai rischi legati alle materie prime e ai volumi. Inoltre, gli obbligazionisti sono generalmente senior nella gerarchia strutturale. Considerato che la regione deve far fronte a ingenti costi di ricostruzione, questa asset class potrebbe diventare uno dei segmenti in più rapida crescita del reddito fisso dei mercati emergenti e, in prospettiva, potrebbe contribuire alla generazione di alfa.
APPENDICE
CLASSIFICAZIONE STRUTTURALE GENERALE DELLE OBBLIGAZIONI DI PROGETTO DEL GCC
Project financing
Definizione dei meccanismi: Debito senior garantito, il cui importo è determinato in base ai ricavi contrattuali a lungo termine dell’attività, quali un accordo di acquisto di energia elettrica, un contratto di noleggio o una tariffa per il trasporto tramite gasdotto, da parte di un offtaker garantito dal governo. L'emittente mantiene la proprietà dell'attività e gli obbligazionisti fanno affidamento sui flussi di cassa previsti dal contratto.
Attività sottostanti: Attività operative distinte di cui l’emittente è proprietario a titolo esclusivo, quali impianti di produzione e distribuzione di energia idroelettrica (IWPP), flotte di navi metaniere, impianti solari e gasdotti di sua completa proprietà.
Emissioni storiche: Nakilat (2006); Ruwais Power / Shuweihat S2 (2013); ADCOP (2017); Emirates SembCorp / Fujairah F1 (2017); Sweihan PV / Noor Abu Dhabi (2022); Al Dhafra Solar (2026)
Dimensioni: ~US$6,2 miliardi di USD*
"LEASE AND LEASEBACK" (MONETIZZAZIONE DEGLI ASSET)
Definizione dei meccanismi: Una compagnia petrolifera nazionale concede i diritti di utilizzo di un bene strategico esistente, che viene poi ceduto in leasing con un contratto della durata di 20-25 anni e un impegno minimo in termini di volume, assumendosi interamente i costi operativi e di capitale. Gli obbligazionisti fanno affidamento sui pagamenti tariffari previsti dal contratto e sulla solidità dell'offtaker.
Attività sottostanti: Reti strategiche esistenti nel settore midstream, costituite principalmente da oleodotti e gasdotti.
Emissioni storiche: Pipeline Galaxy (2020/21); EIG Pearl (2022); GreenSaif (2023); Green Palm (2026)
Dimensioni: ~ 20 miliardi di USD**
ENTITÀ CENTRALIZZATA DEI MERCATI DEI CAPITALI DI DEBITO
Definizione dei meccanismi: Un unico veicolo a livello di gruppo che attribuisce la priorità agli obbligazionisti nella propria struttura di distribuzione delle liquidità, anteponendoli persino alle royalty versate al gruppo e ai costi operativi. Il veicolo finanzia il gruppo nel suo complesso invece di un singolo asset ed è classificato in linea con il rating sovrano.
Attività sottostanti: La produzione di greggio, attività di punta del gruppo, e i relativi flussi di cassa.
Emissioni storiche: ADNOC Murban (2024, 2025)
Dimensioni: ~ 5,5 miliardi di USD***
Note
* Project financing, ~7,0 miliardi di USD. L'oleodotto ADCOP ammonta a circa 3 miliardi di USD, mentre le obbligazioni IWPP e quelle nel settore solare ammontano ciascuna a 400-900 milioni di USD. L'emissione di Nakilat del 2006 ammontava a 1,15 miliardi di USD, ma è stata ammortizzata nel corso dell'anno, lasciando un saldo residuo di 750 milioni di USD.
**Galaxy US$6,15mld, EIG Pearl US$2,45mld, GreenSaif US$7,5 mld, Green Palm US$3,5 mld.
***~US$5,5 mld in circolazione (GMTN da US$4 mld più Sukuk da US$1,5 mld).
By Yi Ming Oh, Aayush Sonthalia, CFA & Mark Thurgood
1 Fonte: Bloomberg. Dati aggiornati a giugno 2026.
2 Fonte: Bloomberg. Dati aggiornati a giugno 2026.
3 Fonte: Bloomberg. Dati da febbraio 2026 a giugno 2026.
4 Fonte: Bloomberg. Dati aggiornati a giugno 2026.
Le fonti di dati (salvo diversa indicazione) sono aggiornate al 31/03/2025.
I riferimenti a titoli specifici e ai loro emittenti sono solo a scopo illustrativo e non sono intesi e non devono essere interpretati come raccomandazioni per l'acquisto o la vendita di tali titoli. I titoli cui si fa riferimento possono essere detenuti o meno in portafoglio al momento della pubblicazione e, se tali titoli sono detenuti, non viene fornita alcuna dichiarazione che tali titoli continueranno ad essere detenuti.
Le opinioni espresse nel presente documento sono quelle dei professionisti degli investimenti PGIM al momento in cui sono stati formulati i commenti, potrebbero non riflettere le loro opinioni attuali e sono soggette a modifiche senza preavviso. Né le informazioni contenute nel presente documento né le opinioni espresse devono essere interpretate come una consulenza in materia di investimenti o un'offerta di vendita o una sollecitazione all'acquisto di qualsiasi titolo menzionato nel presente documento. Né PFI, né le sue affiliate, né i loro professionisti delle vendite autorizzati forniscono consulenza fiscale o legale. I clienti devono consultare il proprio avvocato, commercialista e/o commercialista per consigli sulla loro situazione particolare. Alcune informazioni contenute in questo commentario sono state ottenute da fonti ritenute attendibili alla data presentata; Tuttavia, non possiamo garantire l'accuratezza di tali informazioni, assicurarne la completezza o garantire che tali informazioni non verranno modificate. Le informazioni contenute nel presente documento sono aggiornate alla data di emissione (o a una data precedente a cui si fa riferimento nel presente documento) e sono soggette a modifiche senza preavviso. Il gestore non ha alcun obbligo di aggiornare alcune o tutte queste informazioni; Né forniamo alcuna garanzia o dichiarazione esplicita o implicita in merito alla completezza o all'accuratezza.
Tutte le proiezioni o le previsioni presentate nel presente documento sono soggette a modifiche senza preavviso. I dati effettivi varieranno e potrebbero non essere riportati qui. Le proiezioni e le previsioni sono soggette ad alti livelli di incertezza. Di conseguenza, qualsiasi proiezione o previsione dovrebbe essere considerata meramente rappresentativa di un'ampia gamma di possibili risultati. Le proiezioni o le previsioni sono stimate sulla base di ipotesi, soggette a revisioni significative, e possono cambiare in modo sostanziale al variare delle condizioni economiche e di mercato.
5864824_PGIM
