FRB利下げ再開、緩和ペースは加速へ

副会長兼チーフ・グローバル・エコノミストのダリープ・シンが、今後数か月のFRB政策の方向性について解説します。金融緩和は景気を押し上げる可能性がある一方、PGIM見通しの、経済が「なんとか持ち堪える」という基本シナリオに対するリスクともなり得ます。

日本語書き起こし

私にとって、そして大部分の投資家にとって、今回の結果に疑いの余地はありませんでした。8月の雇用統計を受けて労働市場が横ばい状態にあることが判明した時点で、FRBが経済の下振れリスクに対する予防策として、今回利下げを実施することは確実でした。不確実だったのは、反応関数の変化、すなわち利下げペースを速めるのか、この利下げサイクルの政策金利の最終到達点をより低くするのか、という点です。

予想通り、FRBは以前よりも早期に中立金利に到達する意向を示しました。現在、来年末までに中立金利レンジ上限の3.5%まで利下げする意向です。不明確なのは、新たなFRB議長の下で、FRBがいつ中立金利を下回る水準までの利下げを実施するかという点です。パウエル議長の交代後には、異なる金融政策が実施されるリスクが高まっています。

FRBの経済見通し（SEP）を見れば明らかです。2025年のFF金利について、2.75%という著しく低い水準の予想がありました。2.75%は中立金利を下回り、他の参加者の予想より75bps低い水準です。この予想は新任のミラン理事のものと考えるのが妥当でしょう。彼の見解がトランプ大統領の意向を反映しているならば、大統領が緩和を望んでいることの新しい証左です。

大統領が金融緩和政策を望むなら、それは実現されるでしょう。これは、米国経済が「なんとか持ち堪える」という我々の基本シナリオの主要リスクです。具体的には、緩和的な財政政策、歴史的に高い関税、労働力の縮小、そして極めて緩和的な金融環境にもかかわらず、FRBが緩和的な金融政策を実施することで、経済が過熱することです。

市場は、最初はこの結果を歓迎するかもしれません。これは名目GDP成長と名目所得の急成長をもたらす政策ミックスです。しかしその場合、我々は、米国経済はいずれ転換点に到達し、市場は「この成長は持続不可能であり政策ミスだ」と判断するに至ると考えています。今後の展開にご注目ください。

英語原文書き起こし

For me, and I think for most investors, today's outcome was never really in doubt. Once we had the August labor report in hand, and we learned that the labor market is flatlining. It was a certainty the Fed was going to take out more insurance against downside growth risks and cut rates today. What we didn't know was whether the reaction function would change. Would the Fed speed up its pace of rate cuts? Would the destination for rate policy become lower in this cutting cycle? The answer, unsurprisingly, is the Fed now intends to get to neutral faster than it intended to before. It intends to cut rates now to 3.5%, which is the upper bound of neutral by the end of next year. What's left unclear is whether and when the Fed cuts below neutral under different Fed leadership. After Fed Chair Powell is replaced, there is a large and growing risk that will have a different monetary regime. Just look at the SEP. There was a glaring outlier dot for 2025 Fed funds at 2.75%. 2.75% is below neutral and 75 basis points below anyone else that was submitted to the SEP. If that dot belongs to newly minted Fed Governor Stephen Miran, a fair assumption. And if his views are a proxy for President Trump's wishes, then it's just the latest reminder that President Trump wants easy monetary policy. And if the President wants easy monetary policy, that's what he's going to get. It's the key risk to our benign modal outlook of a muddle-through scenario. The risk is that we overheat the economy, with a fed that delivers loose monetary policy despite loose fiscal policy and historically high tariffs and a smaller labor force and exceptionally easy financial conditions. Now, maybe markets will initially cheer that outcome. It's a policy mix that would deliver a nominal GDP boom and probably a boom in nominal earnings. But in our judgment, at some point we would hit an inflection point, after which markets judge the boom is unsustainable and a policy mistake. Stay tuned and good luck.