連邦準備制度理事会(FRB)は、「最大雇用の実現、物価の安定、長期金利の安定という連邦準備改正法に定められている使命」を成し遂げるために、先日開催されたジャクソンホール会合にて、金融政策の運営に係る枠組みの重大な変更を発表した。その中でも重要な変更の一つとして、今後FRBは一定期間の平均で２％のインフレ率を目標とすると発表したことが挙げられる。これにより、インフレ率が２％を下回る期間が続いた後は、2%を超えるインフレ率が容認されるだけでなく、実際には2%を超えるインフレ率が奨励されることとなった。
今回の枠組みの見直しおよび変更は、部分的には個人消費支出(PCE)インフレ率が過去10年間の大半の期間においてFRBの目標値である2%を下回っていたことによるものである。一方で、その間に失業率(2019年末時点では3.5%)は、今年になってパンデミックが発生する以前の状況で達成可能だと考えられていた水準よりも低い水準にまで低下した。このように、足元の景気サイクルに際しては過去数十年よりも低いFF金利の設定が妥当であるとFRBは認識しており、よってFF金利は以前の予想よりも長期にわたってゼロ水準に留まる公算が高い。
今回の「長期目標と金融政策戦略」の変更に関する発表内容を見てみると、金融の安定化に関するリスク、FRBのインフレおよび最大雇用に関する目標を達成できない可能性について、FRBがより明確に認識していることが伺える。ジャクソンホール会合における講演で、過去数回の景気拡大は歴史的にも長期にわたるものであったが、最終的にはインフレの過熱によってではなく金融不安 (例えば、12年前の世界金融危機)によって終焉したとの見解をパウエル議長は示した。また、過去10年間の取り組み (つまり、監督指針および法規制の改定)によって、金融システムの「強靭性と持続性」が大幅に高まったことについても言及した。
このようなFRBの長期目標や政策戦略に関する重大な変更は、FRBが現在実施している政策運営にあまり変化をもたらさない可能性が高い。事実、パウエル議長は最近の記者会見において、政策運営の枠組み変更はFRBが既に実施している足元の政策を単に体系化したものになるであろうと述べていた。今回発表された政策運営の枠組み変更によって大きな違いが生まれるとすれば、それは足元の回復がもう少し進んでからとなるだろう。今まではインフレ率が2%を超えるような可能性がある場合には、これを見越してFRB当局者は利上げの準備を始めたかもしれないが、新しく発表された平均インフレ目標によって、FRBがより持続的に現状の金利水準を維持する構えであることが示唆されている。このように、今回の政策的枠組みの変更は、これまで以上に緩和的な金融政策のアプローチ方法を示すものであると同時に、FRBが金融の安定化に関するリスクにも注意を払い、必要に応じて対策を講じることを意味している。FRBによる総じてより緩和的なアプローチ方法によって、時間の経過と共に高い名目成長率がどうにかもたらされるものと我々は予想している。
FRBが発表した新しい枠組みのもとで名目GDPが成長し、かつFRBがインフレ目標を達成できる可能性が高まるという考えに市場が追従する限り、今回の政策的枠組みの変更はイールド・カーブのスティープ化に寄与するはずである。この点に関して言えば、米国2年債と30年債の利回り較差は、直近の数週間で108bpsから134bpsへとスティープ化した。これは、主に30年債の利回りが上昇したことによるものである。
世界経済の足取りは重く、最終的にどのような回復を見せるかについて大きな不確実性が伴うことを考慮すれば、今後数年とは言わないまでも、少なくとも数四半期にわたって、FRBは低金利を維持しながら手加減することなく経済成長の押し上げに注力し続けることが見込まれる。その結果として、金利市場は今後も低水準の利回りが続く可能性が高い一方で、いずれはインフレ率が急上昇するとの懸念を投資家が（理不尽にも）持ち続ける中、時として金利がやや不安定となる可能性がある。
概して言えば、イールド・カーブがベア・スティープ化する時期は市場のリスク選好姿勢が比較的強まる傾向がある。こうした傾向は、短期的にはリスクを孕むものであるが、それでもスプレッド商品がアウトパフォームするであろうとの我々の長期的な視点を下支えしている。このように、FRBの新しい政策的枠組みは、ある程度の不確実性と追加的なインフレ上昇リスクをもたらすものである。しかし、この結果としてのイールド・カーブの若干のスティープ化、および政策的な枠組みの緩和的な変更を背景としたスプレッド・セクターへの景気浮揚策が、最終的には我々の長期的な債券市場見通しに対するプラス材料として作用することが証明されるであろう。
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