Schwellenländer setzen zunehmend auf die Emittage inländischer Schulden, was einen strukturellen Wandel von der Abhängigkeit von externen, hartwährungsbezogenen Krediten markiert. Diese Entwicklung spiegelt tiefere lokale Märkte, steigende Einkommen und stärkere Institutionen in vielen Ländern wider. Das Wachstum in den lokalen Märkten variiert innerhalb der Schwellenländer stark und wird von der Qualität der Regierungsführung und der wirtschaftlichen Entwicklung beeinflusst. Eine Verbesserung der Regierungsführung wird voraussichtlich dem nachhaltigen Wachstum des inländischen Schuldenmarktes eines Landes vorausgehen. Die folgende Analyse zeigt hervor, wo lokale Märkte florieren – und wo sie hinterherhinken. Diese Entwicklung hat erhebliche wirtschaftliche Auswirkungen und schafft Chancen auf den lokalen und Hartwährungsmärkten der Schwellenländer, wie in den letzten Beiträgen untersucht und im Folgenden näher erläutert wird.¹

Jahrzehntelang hatten viele Schwellenländer keine andere Wahl, als in Fremdwährung zu leihen – eine Abhängigkeit, die Ökonomen berühmt als "Erbsünde" bezeichneten.² Anfang der 1990er Jahre überstiegen die öffentlichen und öffentlich gesicherten Schulden in Ländern mit niedrigem Einkommen laut einer IWF-Studie von 2024 75 % des BIP.³ Mehr als die Hälfte davon waren konzessionierte Auslandsschulden (d. h. in Fremdwährung, aber zu Marktkosten), während die Inlandsverschuldung kaum 10 % des BIP ausmachte.

Mit der Entwicklung der Volkswirtschaften befeuerten steigende Einkommen und Ersparnisse das Wachstum der heimischen Finanzmärkte, wodurch Regierungen und private Kreditnehmer Zugang zu lokalen Finanzierungen erhielten und sich so allmählich die Schuldenzusammensetzung veränderten. Der Trend beschleunigte sich während und nach der Pandemie, als die Haushaltsdefizite zunahmen, obwohl viele einkommensschwache Länder mit unerschwinglich hohen externen Kreditkosten konfrontiert waren. Heute übersteigt die Inlandsverschuldung derselben Ländergruppe 20% des BIP, wobei fortgeschrittenere EMs noch höhere Anteile aufweisen.⁴

Warum lokale Schulden wichtig sind

Einerseits kann hohe Inlandsverschuldung in weniger entwickelten Ländern die Nachhaltigkeit der Schulden belasten, die politische Glaubwürdigkeit untergraben und die Finanzierung des Privatsektors verdrängen.⁵ Andererseits fördert ein tiefer lokaler Markt die inländische Kreditaufnahme, verringert die Belastung der Devisenreserven (manchmal zur Rückzahlung von Auslandsschulden), mindert das Währungsrisiko und erhöht die finanzielle Stabilität (durch stabilere Währung und Inflation), was wiederum das Vertrauen der Anleger stärken kann.

Das Universum der Schwellenländer ist jedoch vielfältig, und die Wirtschaftspolitik und strategischen Anreize sind alles andere als einheitlich. Einige Länder geben weiterhin externe Ausgaben aus, trotz ausreichender inländischer Ersparnisse, während andere fast ausschließlich auf lokale Märkte angewiesen sind. Wirtschaftliche Fundamentaldaten (z. B. Grad der Monetarisierung, Einkommenswachstum und Sparquoten) treiben das Marktwachstum und die Divergenz an, aber institutionelle Stärke (d. h. unabhängige Zentralbanken, solide Regulierung und Rechtsstaatlichkeit) ist ebenfalls entscheidend und ein entscheidender Faktor dafür, wie schnell lokale Märkte wachsen.

Kartierungsentwicklung und Schuldenzusammensetzung

Um diese Dynamiken zu untersuchen, vergleichen wir das BIP pro Kopf – ein Indikator für die wirtschaftliche Entwicklung – mit dem Anteil von inländischen versus externen Schulden in den EMs.⁶ Mit Medianwerten teilen wir die Länder in vier Quadranten (Abbildung 1).⁷

^{Quelle: Haver, Weltbank. Stand September 2025.}

• Quadrant A:  Die Inlandsverschuldung ist höher als erwartet für das Entwicklungsniveau in diesen Ländern. Offensichtlich ist das Risikoniveau von Land zu Land unterschiedlich, aber institutionelle Stärke gleicht oft das geringere Einkommen aus. Zum Beispiel unterhalten Ägypten und Südafrika glaubwürdige Zentralbanken und robuste Rechtsrahmen, unterstützen lokale Anleihemärkte und ziehen externe Investoren an.
• Quadranten B und C:  Diese Länder zeigen die erwartete positive Beziehung – höheres Einkommen korreliert mit tieferen lokalen Märkten. 
• Quadrant D:  Trotz höherer Einnahmen bleiben diese lokalen Märkte unterentwickelt, sodass die Länder von Auslandsverschuldungen abhängig sind. Dies spiegelt unterschiedliche Risikograde wider, kann aber auch durch andere "weiche" oder qualitative Faktoren erklärt werden. 

Der institutionelle Faktor

Um institutionelle Stärke zu quantifizieren, verwenden wir den Faktor-Score "Institutions and Governance Strength" von Moody, der in ihrer Sovereign Rating-Methodik verwendet wird und die Qualität von legislativen und exekutiven Institutionen, der Zivilgesellschaft, der Justizstärke und der politischen Effektivität (einschließlich fiskaler, monetärer und anderer makroökonomischer Politiken) erfasst.⁸

Ein klares Muster zeigt sich, wenn diese Kennzahlen über die Länder in unseren vier Quadranten verteilt werden. In Ländern mit niedrigem Einkommen (Quadranten A und C) ist die institutionelle Stärke im Durchschnitt im Quadranten A stärker – was mit ihrem höher als erwarteten Anteil an der Inlandsverschuldung übereinstimmt. Im Gegensatz dazu ist in Ländern mit höherem Einkommen (Quadranten B und D) die institutionelle Stärke im Quadranten D etwas schwächer, was mit ihrem geringeren als erwarteten Anteil an der Inlandsverschuldung übereinstimmt (Abbildung 2). Die Korrelation zwischen institutioneller Stärke und dem Anteil der inländischen Schulden beträgt -0,39 – moderat, aber bedeutsam.

^{Quelle:  Moody's, Haver, Weltbank. Stand September 2025. Die Ergebnisse werden an die Erfolgsbilanz der Regierung angepasst.}

Es ist wichtig zu beachten, dass diese Beziehung nicht absolut ist. Zum Beispiel verfügt Rumänien (Quadrant D und EU-Mitglied) über stärkere Institutionen als die Türkei (Quadrant B), während seine lokalen Märkte kleiner sind. Solche Fälle unterstreichen die Notwendigkeit einer differenzierteren, länderspezifischen Analyse.

Blick in die Zukunft Chancen und Risiken

Lokale Anleihen werden wahrscheinlich eine noch wichtigere Finanzierungsquelle für EMs und eine zunehmend attraktive Anlageklasse für alle Investoren. Die entscheidende Frage lautet daher:  Welche Länder und wann wird ein höheres und nachhaltigeres Wachstum auf den inländischen Anleihenmärkten verzeichnet? Als Beispiel könnte man sich auf Länder mit relativ hoher institutioneller Stärke und Spielraum für Expansion des Binnenmarktes beziehen. Tatsächlich sollte die Stärkung der Regierungsführung der Vertiefung der Märkte vorausgehen, und die Überwachung von Verbesserungen in Ländern mit einem geringer als erwarteten Anteil an Inlandsschulden wird Aufschluss über die sich entwickelnde Schuldendynamik der Länder geben.

Für Investoren könnte das Nachverfolgen von Verbesserungen in der Fiskalpolitik, Zentralbankrahmen, Unabhängigkeit und dem regulatorischen Umfeld Chancen innerhalb der harten und lokalen Währungsmärkte schaffen. Auf der harten Währungsseite kann ein Wandel hin zur lokalen Kreditaufnahme einen "Knappheitseffekt" auf den externen Märkten erzeugen, der die Nachfrage nach harten Währungsanleihen unterstützt. Wir haben diese Dynamik in einem kürzlichen Blog untersucht, der sich auf die Auswirkungen steigender lokaler Ausgaben in Asien und deren Auswirkungen auf die harten Devisenspreads der Region konzentriert.

Als weiteres Beispiel für die intermarktwirtschaftliche Dynamik zeigt Abbildung 3, dass Rumänien (Abbildung 1, Quadrant D) deutlich mehr harte Währungsschulden ausgibt als das ähnlich bewertete Ungarn (Abbildung 1, Quadrant B). 

Vor diesem Hintergrund – und dem größeren Bestand an rumänisch-euro-denominierten Schulden – zeigt Abbildung 4, dass Rumäniens Kapitalkosten in Euro deutlich höher sind als die Ungarns. Daher ergeben sich Auswirkungen auf die Investitionen, da Anleger unter anderem die EUR-Renditedifferenzen und die Kreditprofile der Länder abwägen.

ABBILDUNG 4

Ungarns Euroemissionskosten bleiben trotz ähnlicher Bewertungen deutlich unter denen Rumäniens

Auf der Seite der lokalen Währungen erhöhen höhere Anteile inländischer Schulden die Liquidität und Transparenz (und letztlich die Effizienz) der lokalen Märkte, wodurch Hindernisse für Investitionen externer Anleger in lokale EM-Vermögenswerte beseitigt werden können.

Ein höheres, nachhaltigeres Wachstum auf den inländischen Anleihenmärkten ist nur einer von mehreren Faktoren, die vor einer Investition in ein EM-Land berücksichtigt werden sollten. Während fiskalische Disziplin, Inflationskontrolle, Wechselkursregime und Regulierungen entscheidende Faktoren für das fundamentale Profil eines Landes bleiben, fügt die entwickelnde Dynamik zwischen lokalen und harten Devisenmärkten eine weitere Überlegung zu den Alpha-Chancen im EMD-Sektor hinzu. 

¹ _{"Fünf Faktoren, die asiatische Kreditspreads unterstützen", PGIM.com, 12. August 2025.}

² _{Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann, Ugo Panizza, "Währungsmissverhältnisse, Schuldenintoleranz und Erbsünde: Warum sie nicht gleich sind und warum es wichtig ist", 2003.}

³ _{Internationaler Währungsfonds und Weltbank, "Makroökonomische Entwicklungen und Aussichten für einkommensschwache Länder – 2024,"  Policy Papers 2024.}

⁴ _{Wir definieren inländische Schulden als Verbindlichkeiten gegenüber Einwohnern des Landes, die typischerweise in lokaler Währung nach nationalem Recht ausgegeben werden.}

⁵ _{S.M. Ali Abbas & Jakob Christensen, "Die Rolle der inländischen Schuldenmärkte im Wirtschaftswachstum: Eine empirische Untersuchung für einkommensschwache Länder und Schwellenländer", 2007.} 

⁶ _{Wir verwenden das BIP pro Kopf, da es verschiedene Aspekte der Entwicklung eines Landes widerspiegelt, wie Einkommensniveau, Lebensstandard, Entwicklung der Finanzmärkte, strukturelle Merkmale usw., in einer einzigen Variable.}

⁷ _{Definiert als Länder im JP Morgan EMBI Index mit verfügbaren Daten, die GCC-Länder und dollarisierte Volkswirtschaften (Ecuador, Panama, El Salvador) ausschließen.}

⁸ _{Moody's Bewertungsmethodik, 2022.}