Die Zinsentwicklung: Länger niedrig oder die Rückkehr der Inflation?
The avalanche of stimulus — both monetary and fiscal — has bridged the world economy from the depths of the shutdown to a rapid growth recovery stage.
Die außerordentlichen Konjunkturprogramme der Regierungen und Zentralbanken weltweit haben die Kreditmärkte stabilisiert, die Spreads eingeengt und eine liquiditätsgetriebene Markterholung ausgelöst. Kann das anhalten? In unseren Ausblicken für das 3. Quartal 2020 hat PGIM ein Forum von Vordenkern zusammengebracht, um diese und eine Vielzahl anderer Themen zu diskutieren, einschließlich der Frage, wo man im aktuellen Umfeld und in der Zukunft am besten Chancen findet.
[ Musik ]
Herzlich willkommen zu PGIM's Lage der Kreditmärkte: Herabstufungen, Ausfälle und Chancen. Einen guten Morgen, guten Tag und guten Abend an unser heutiges weltweites Publikum und vielen Dank, dass Sie bei unserem Live-Webinar am 23. Juli dabei sind. Ich bin Cameron Lochhead von der Institutional Relationship Group von PGIM und meine heutigen Gäste sind Experten von drei spezialisierten PGIM-Vermögensverwaltern mit sehr unterschiedlichen Perspektiven.
Wie Sie aus ihren beeindruckenden Kurzporträts ersehen konnten, haben meine Gäste im Durchschnitt 30 Jahre Berufserfahrung in ihren jeweiligen Kreditmärkten. Heute geht es bei uns um Investment-Grade und hochverzinsliche Anleihen, „gefallene Engel”,
Märkte für öffentliche Anleihen, Emission und Investition in gewerbliche Hypothekendarlehen, die Vergabe von Direktkrediten und Mezzanine-Finanzierungen an mittelständische Unternehmen. Wie viele von Ihnen wissen, stehen PGIM und das Versicherungsgeschäft von Prudential für eine lange Tradition im Bereich Anleihe-Investment und insbesondere im Kreditmanagement. Die heutige Sendung wird wie eine Art Radio-Talkshow dargeboten, mit viel Interaktion zwischen unseren Sprechern. Ich hoffe, dass das gut rüberkommt.
Und am Ende können Sie in unserer 20-minütigen Fragerunde Ihre Fragen einbringen. Jetzt möchten wir ganz herzlich unsere Experten begrüßen. Beginnen wir mit Jackie Brady. Sie ist Globale Spezialistin für Kreditprodukte und Executive Director bei PGIM Real Estate. Jackie und ihre Kollegen betreuen ein Portfolio von gewerblichen Immobilienhypotheken von mehr als 70 Milliarden Dollar. Diese Gruppe ist weit bekannt als einer der weltweit größten bankfremden Kreditgeber. Begrüßen Sie unser Publikum, Jackie. Danke, Cameron.
Hallo an alle. Ich freue mich, heute dabei sein zu dürfen. Schön, dass Sie da sind. Eingeladen ist außerdem Jeff Dickson, Managing Director und Head of Alternatives bei PGIM Private Capital. Jeff und seine Kollegen generieren und verwalten über 90 Milliarden Dollar Kapital, das in Form von Investment-Grade-, Mezzanine-Anleihen und Direktkrediten hauptsächlich an mittelständische Unternehmen vergeben wird, und dies für mehr als 14 Niederlassungen weltweit. Jeff, begrüßen Sie unser Publikum. Hier bin ich.
Hallo. Okay. Schön, dass Sie hier sind. Und als dritten Experten haben wir Steve Kellner zu Gast. Steve ist Managing Director und Head of Portfolio Management für Unternehmensanleihen bei PGIM Fixed Income. Er und sein Team verwalten über 300 Milliarden Dollar an festverzinslichen Investment-Grade-Wertpapieren.
Er arbeitet eng mit Rob Cignarellas High-Yield-Team zusammen und kann uns ein paar interessante Einblicke in den Markt der gefallenen Engel bieten. Steve, winken Sie mal und begrüßen Sie unser Publikum. Hallo an alle und vielen Dank, Cameron. Für die Kreditmärkte sind das momentan sehr spannende Zeiten.
Ich freue mich, dass hier mit Ihnen teilen zu können. Es ist eine sehr aufregende Zeit. Die Leute wollten wissen, worum es in der heutigen Diskussionsrunde mit Ihnen allen geht. Unser Ziel ist es, frische Ideen und eine langfristige Betrachtung der labilen Fremdkapitalmärkte zu vermitteln. Einerseits ist es ein Paradies für Emittenten und Kreditnehmer. Überall wird gerade umfinanziert.
Der ganze Bekanntenkreis finanziert Hauskredite um. und Unternehmen schulden ihre langfristigen Kredite um. Aber andererseits müssen treuhänderische Investoren wie viele von Ihnen in dieser Gesprächsrunde umsichtige Entscheidungen über die Vermögensallokation treffen.
Und all das, während man mit den persönlichen und beruflichen Auswirkungen der Corona-Pandemie konfrontiert wird. Es gibt länger niedrigere Zinsen, überstimulierte Zentralbanken, und eine sorgenvolle Zukunft mit einer beeinträchtigten Volkswirtschaft. Es stehen Verlagerungen der wirtschaftlichen Aktivitäten und Konkurse in Aussicht. Und außerdem sind für die Zeit nach 2021 Umstrukturierungen zu erwarten. Aber das ist kein Problem für unser Expertenteam in dieser Gesprächsrunde.
Bei meinen Recherchen bin ich gestern auf einen sehr interessanten Artikel von Brian Chappatta in Bloomberg News gestoßen, der uns vor Augen führte, dass die Renditen von Investment-Grade-Anleihen heute im Durchschnitt knapp über 2 % liegen.
Außerdem meinte er, die neuen staatlichen Fördermaßnahmen zwingen nun die Kreditinvestoren wie einige von uns in der Gesprächsrunde, immer mehr Risiken einzugehen, um mit CCC-Anleihen Rendite zu erzielen, wie etwa American Airlines und WeWork. Sie wurden im Januar zum Nennwert gehandelt, jetzt hingegen mit einer Rendite mehr als 20 %. Es gab auch Schlagzeilen über ausbleibende Mieteinnahmen in Städten wie New York.
In Folge der Krise an den CMBS-Märkten werden fremdfinanzierte Fonds geschlossen. Und der Zusammenbruch der Einnahmen im Einzelhandel und in der Gastronomie. Und ich habe das Gefühl, dass die Sache mit dem Homeoffice uns noch eine ganze Weile begleiten wird.
Die Erträge sind also wahrhaftig in den Keller gerutscht. Wo kann man noch Couponerträge und Totalrendite erzielen? In meinen Augen ist das eine der wichtigsten Fragen, die mir von vielen Chief Investment Officers gestellt wird. Was sollen wir übergewichten? Und was sollen wir in unseren Portfolios untergewichten? Das ist eine entscheidende Frage.
Wir hoffen, wir können Ihre aktuelle Denkweise über diese dramatische Situation hinterfragen und Sie heute zu neuen Ideen anregen. Bevor wir mit Steve Kellner in das Thema eintauchen, möchte ich Ihnen ein paar Tipps geben, um Ihre Nutzererfahrung zu verbessern Auf dem Bildschirm befinden sich mehrere Kästchen, vor allem das Frage-Antwort-Kästchen. Sie können Fragen gern jederzeit an uns schicken und wir werden versuchen all Ihre Fragen während der Sendung zu beantworten.
Sollte die Zeit zu knapp dafür werden, dann werden wir alles daran setzen, Ihnen per E-Mail zu antworten. Außerdem wird eine On-Demand-Version dieses Webcasts im Anschluss an die Gesprächsrunde für Interessierte
Kollegen abrufbar sein. Kommen wir nun also zu unserer Diskussionsrunde, die wir zu Beginn der nächsten Stunde abschließen werden. Steve, beginnen wir mit Ihnen. Wenn man einmal das Gesamtbild betrachtet, was geht da vor sich? Was ist mit der Konjunkturhilfe der Federal Reserve los? Wie sind die wirtschaftlichen Aussichten für die Vereinigten Staaten und unsere Kapitalmärkte?
Und wie wirkt sich die Pandemie auf die Kreditvergabe in Ihrem Bereich aus? Cameron, ganz offensichtlich hat der Stillstand
der US- und der Weltwirtschaft durch das Virus das Wirtschaftswachstum einbrechen lassen.
Insbesondere hier in den Vereinigten Staaten war das erste Quartal um 12 % rückläufig, und das zweite Quartal wird voraussichtlich um 15 % zurückgehen. Wir befinden uns momentan mitten in der Konjunkturerholungsphase. Laut den besten Schätzungen der Wirtschaftsexperten, die durchaus plausibel klingen, wird das US-Wachstum für das gesamte Jahr bei etwa minus 5 % liegen, was mit dem weltweiten und europäischen Niveau vergleichbar ist.
China hingegen ist etwas weniger rückläufig. Kürzlich flammte das Coronavirus erneut auf und verbreitete sich schneller als erwartet, was womöglich einige Wiedereröffnungen hinauszögern wird. Vielleicht wird es sogar noch mehr Schließungen geben. Möglicherweise wird das BIP dadurch etwas schwächer ausfallen, vielleicht sogar um 7 oder 7,5 % zurückgehen. Das ist also ein ziemlich schwieriges Wirtschaftsumfeld. Dieser Krise wurde mit einer sehr aggressiven Steuer- und Geldpolitik begegnet. Ein sehr starker Eingriff unserer eigenen Bundesregierung und Zentralbank sowie der Regierungen und Zentralbanken weltweit. Wie Sie wissen hat unsere Regierung bereits ein 2,5 Billionen Dollar Konjunkturpaket bereitgestellt, was 12 % des BIP entspricht. Offensichtlich verhandeln sie genau in diesem Moment um ein weiteres Förderpaket in Höhe von 1 bis 2 Billionen Dollar. Die Federal Reserve hat die Zinssätze auf null gesenkt und bekanntgegeben, dass dieses Entgegenkommen bis Ende 2022 beibehalten wird,
bis sich der Arbeitsmarkt wieder erholt hat.
Und ehrlich gesagt, sieht es so aus, als würde das noch zwei oder drei Jahre dauern. Sie meinten, die Erträge würden länger niedrig bleiben. Wir sind der Meinung, dass das vollkommen zutreffend ist. Die Federal Reserve startete zahlreiche Liquiditätsprogramme zur Wiederbelebung der Anleihemärkte, wodurch all diese Umfinanzierungen erst möglich wurden. Dies beinhaltet auch beträchtliche Direktkaufprogramme, nicht wahr?
Die Federal Reserve schöpft also aus ihrer Bilanz, die bei 3 Billionen begann, um monatlich Staatsanleihen in Höhe von 80 Milliarden und Hypotheken in Höhe von 40 Milliarden zu kaufen. Momentan sind Sie bei über 7 Billionen und bewegen sich in Richtung 10 Billionen. Sie überfluten das System mit Bargeld und Liquidität, die wiederum dem Risikomarkt zugeführt werden, was dazu beiträgt, dass es dem Aktienmarkt und den Spread-Märkten wahrscheinlich besser geht als die meisten Leute in dieser Phase der Wirtschaftserholung vermutet hätten.
Erstmals kauft die Federal Reserve Unternehmensanleihen, Investment-Grade-Corporate-Anleihen, mit BBB-Rating oder höher. In dem Programm und den Protokollen, die sie herausgebracht haben, sind ganze 750 Milliarden vorgesehen. Und das ist bis Ende September wirksam.
Allerdings hat die Federal Reserve angekündigt, dass sie eine Neubewertung vornehmen und das Programm ausweiten oder sogar verlängern würde,
sollte dies erforderlich sein. Und diese Ankäufe umfassen auch kürzlich gefallene Engel wie beispielsweise Ford und Macy's. Im Durchschnitt hat die Federal Reserve etwa eine Milliarde an Firmenanleihen pro Woche gekauft, mittlerweile sind sie bei 12 Milliarden. Das ist nicht sehr viel.
Sie waren recht zurückhaltend, aber das mag an der Erholung der Spreads gelegen haben, die wir tatsächlich beobachten konnten, sowie an der deutlichen Verbesserung der Funktionsweise der Kreditmärkte. Es war unglaublich wirkungsvoll, die Federal Reserve als Rückendeckung für die Kreditmärkte zu haben. Das hat wirklich das Vertrauen gestärkt, was zahlreiche Allokationen in unseren Markt ermöglichte. Der Fed-Vorsitzende Powell hat sich nicht gescheut, seine Absicht zu verkünden, dies zu nutzen, um Unternehmen zu unterstützen und damit den Arbeitsmarkt anzukurbeln.
Im Moment scheint es das Hauptziel zu sein, mit allen Mitteln die aktuell sehr angespannte Situation auf dem Arbeitsmarkt zu verbessern. Ja [unhörbar]. Ich würde sagen, dass sich die Spreads um etwa 80 % erholt haben und wir erwarten, dass sie wieder das Vor-Corona-Niveau erreichen, was auch
die Federal Reserve angesprochen hat.
Wow! Das ist eine interessante Prognose, Steve. Um nur kurz auf die Konjunkturhilfe der Zentralbanken einzugehen, Die EZB hat sich diese Woche auf ein massives historisches Hilfspaket geeinigt. Inwiefern ändert sich dadurch das Gesamtbild für Kreditinvestoren, wenn es sich überhaupt ändert? Ja, ich glaube, das nährt nur das Liquiditätsfeuer, das es im Moment da draußen gibt. Ja. Und wie gesagt erhöht es ganz einfach die Risikobereitschaft. Es hilft Unternehmen und Privatleuten, diese Rezession zu überstehen. Das ist sehr erfreulich für die Risikomärkte. Ja, es fließt jede Menge Geld im System herum. Jackie, kommen wir zu Ihnen und dem gewerblichen Hypothekenmarkt. Bei den Immobilienpreisen gibt es ja viele Tiefpunkte. Es gab mit Sicherheit eine negative Resonanz auf die Ereignisse der letzten vier bis fünf Monate. Aber das könnte auch einige hervorragende Chancen für globale Immobilieninvestoren bedeuten.
Wie würden Sie Ihren Markt beurteilen und was sind Ihrer Meinung nach die größten Risiken auf dem Markt für gewerbliche Hypotheken? Wie Sie wissen, Cameron, stürzen sich die Investoren nach fast jeder Rezession auf Investitionsgelegenheiten an notleidenden Schuldanleihen. Nach der globalen Finanzkrise sind die Säumnisquoten an den CMBS-Märkten stark gestiegen und haben den heutigen Stand erreicht. Fälligkeiten
wurden zur unüberwindbaren Hürde und notleidende Kredite tauchten auf.
Aber nicht in dem Ausmaß, wie wir es erwartet hätten bei der damaligen Tendenz der Kreditgeber und Kreditnehmer, weiterzumachen als ob alles in Ordnung wäre wie man so schön sagt, obwohl einem das missfällt. Wir haben nichts vorgetäuscht, wir sind nur nicht in Panik geraten. Aber die Möglichkeit der Umschuldung bot damals weniger Chancen als man hätte denken können. Aber diesmal ist es anders, und zwar aus verschiedenen Gründen. Insgesamt gibt es weniger Fremdfinanzierung im System.
Auf der Finanzierungsseite hat die Immobilienbranche die übermäßige Kreditvergabe nicht wieder aufgenommen, die, wie wir bereits sehen konnten, zur
globalen Finanzkrise geführt hat. Dieses Mal werden Auswirkungen der Notlage einerseits regional unterschiedlich verteilt sein, wie die Pandemie gezeigt hat, aber sich auch andererseits je nach Branche und Immobilientyp unterscheiden. Besonders in unserem Portfolio sahen wir sofort Anträge auf Kreditentlastung, beispielsweise bei Hotels oder Einzelhandelsimmobilien.
Aber wir wissen, dass uns zum Beispiel der Offset-Handel noch jede Menge Ärger hinsichtlich unserer Überlegungen, Offset-Geschäfte
weltweit einzusetzen, bereiten wird. Unserer Meinung nach werden Notlagen entstehen und sich Chancen für Investoren auftun. Schließlich heißt es,
dass die Laufzeit der Feind der Zahlungsfähigkeit sei.
Zum jetzigen Zeitpunkt sehen wir sie zwar noch nicht, aber wir erwarten, dass sich bald Möglichkeiten ergeben werden, Vermögenswerte zu besseren Voraussetzungen zu erwerben, als die, die wir lange Zeit beobachten konnten.
Hm. Jackie, Sie haben auf der ganzen Welt Niederlassungen, die Hypothekenkredite vergeben. Wie ist es, wenn Sie die Gebäude besichtigen und deren Eigentümer treffen? Was hat sich seit Januar für Ihre Kollegen bezüglich der Vergabe geändert? In puncto Kreditvergabepraxis tun wir doch alle Dinge, die wir vorher noch nicht gemacht haben, nicht wahr? Wir haben nun Drohnenvideos von Vermögenswerten, die jetzt bei uns landen.
Denn Kreditnehmer finden kreative Lösungen, wenn es darum geht, dass wir die Vermögenswerte begutachten können. Aber im Kern unseres Immobilienportfolios versuchen wir, uns mit langfristigen Trends auseinanderzusetzen. Es sind die langfristigen Trends, die unsere Anlagestrategie bestimmen, auch wenn wir die kurzfristige Struktur nutzen, um die Folgen von Kreditereignissen zu mildern. Aber es sind die langfristigen Trends, die sich für uns geändert haben und wir versuchen immer noch die langfristigen Trends für die Zeit nach
der Coronakrise zu ermitteln.
Der Trend geht bereits in Richtung Nachverdichtung. Beispielsweise hatten wir [unhörbar] Büroflächen. Oh! Vor der Coronazeit haben wir schon eine Tendenz zu höheren Zinssätzen in Vorstadtwohngebieten beobachten können. Im Laufe der Zeit wird sich herausstellen, wie weit das Pendel in die eine oder andere Richtung schwingt. Wenn wir also langfristige Trends und deren Auswirkungen auf die momentane Kreditvergabe betrachten, dann würde ich es so beschreiben, dass die langfristige Entwicklung in puncto Umweltrisiken bereits die Kreditvergabe für Strandhotels gebremst hat. aber die kurzfristige Struktur hat es uns ermöglicht den momentanen Bitten der Kreditnehmer um Kreditentlastung sofort nachkommen zu können.
Dinge wie Amortisation, Rücklagen und die Tatsache, dass wir unsere Kreditvergabepraktiken beibehalten ermöglichen uns eine schnelle Reaktionsfähigkeit an diesem Markt, auch wenn sich unsere Strategie im Laufe der Zeit weiterentwickelt.
Ja. Diese direkten Beziehungen spielen eine wichtige Rolle. Kommen wir einmal kurz zu Jeff. Jeff, wie lange vergeben Sie und Ihr Team schon Kredite an das mittlere Marktsegment? Seit mehr als 70 Jahren. Wie hat die jüngste Krise Chancen für Privatfinanzierungsverwalter geschaffen, die sich auf den Mittelstand konzentrieren Das sind Unternehmen, die viele Leute auf dem Papier nicht wiedererkennen würden. Das sind keine Fortune-500-Unternehmen. Ihr Markt ist ganz anders. Erzählen Sie uns, wie Sie Geschäfte abschließen und wie Sie gemeinsam mit Ihren Kunden die Zeit nach der Coronakrise bewältigen.
Ja. Danke, Cameron. Es war zweifellos interessant in der Geschäftswelt der Privatanleihen. Da wird sehr viel verhandelt. Man investiert nicht in Wertpapiere, um sie dann weiterzuverkaufen. Da wird gekauft, um zu behalten und üblicherweise sitzen zwei oder drei Stakeholder am Tisch. Da ist ein Anbieter für Direktkredite oder einer für vorrangig besicherte Darlehen, Es kann auch ein Mezzanine-Kapital-Anbieter dabei sein, oder oftmals ein Eigentümer eines Familienunternehmens, einer Beteiligungsgesellschaft oder vielleicht einer Private-Equity-Gesellschaft.
Als in den ersten sieben Wochen der Krise, Anfang März, der Stillstand eintrat, war es keine erfreuliche Zeit, als wir Portfolios von
nachrangigen Schuldtiteln in fremdfinanzierten mittelständischen Unternehmen überwachten und die Umsätze bei einigen Unternehmen gegen Null tendierten. Eine völlig ungewisse Zeit, viele Anrufe. Und wir sind in der Regel im Mezzanine-Geschäft und haben Sitze im Vorstand, wodurch wir aus erster Hand erfahren konnten, welche Anpassungsfähigkeit erforderlich war, um zu überleben und ausreichend Liquidität zu bekommen. Und ich denke, diese Phase ist nun weitgehend vorbei.
Sehr beeindruckt hat mich, mit wie viel Widerstandsfähigkeit und Einfallsreichtum diese kleinen Unternehmen ihre Geschäftsmodelle geändert haben, um ihre Liquidität zu bewahren und ihre Existenz zu sichern, ohne darüber zu klagen, und ehrlich gesagt, ohne besondere Hilfe von der Federal Reserve. Wir müssen uns darüber im Klaren sein, dass ein Großteil der Gelder der Federal Reserve in die Handelsmärkte geflossen ist. Der PPP-Bereich wurde unterstützt und das war sehr hilfreich. Eine Reihe von Unternehmen in unserem Portfolio haben so eine Unterstützung erhalten. Aber betrachtet man den Markt für Privatanleihen, geht es in erster Linie um den Zugang der Unternehmen zu Finanzierungen. Etwa 85 % des Kapitals, das vor der Weltwirtschaftskrise von Banken kam, wird jetzt zu etwa 90 % von [unhörbar] bereitgestellt, Kapital, das von vielen [unhörbar].
Eine Zeit lang war es wirklich ein LBO-Geschäft, bei dem [unhörbar] normalerweise von privaten Sponsoren kamen, und jetzt geht die Entwicklung
in Richtung „Non-Sponsored“-Finanzierungen, also Geschäfte mit stiller Beteiligung. Für jede fremdfinanzierte Übernahme gibt es 15 Privatunternehmen, die früher von Banken finanziert wurden und nun eine bankfremde Lösung brauchen. Das Problem, vor dem Investoren gerade stehen, wenn man den Markt näher betrachtet, ist, dass ihre bestehenden Investments stark gefährdet sind.
Fitz brachte gestern einen interessanten Artikel heraus, indem gemutmaßt wird, dass die Ausfälle und Rückzahlungen im mittleren Marktsegment niedriger
ausfallen werden als auf der öffentlichen Seite. Cameron, was die Ausfälle betrifft, sehe ich das auch so. Denn wenn nur wenige Stakeholder beteiligt sind und man langfristig betrachtet eine „Buy-and-Hold“-Strategie verfolgt, dann kann man durchaus einen Verzug bewirken, da man die Zinsen nicht sofort kürzen möchte. Man möchte das Geld im Unternehmen behalten, um zu überleben. Und es gibt Möglichkeiten, dafür entschädigt zu werden. Technisch gesehen ist das ein Ausfall.
Würde man also die Zinsen vergleichen, dann wären sie wahrscheinlich höher als auf dem öffentlichen Anleihemarkt. Wenn man auf dem öffentlichen Markt in Verzug gerät, wird der Rat der Anleihegläubiger einbezogen und oft muss das Konkursgericht als Schiedsrichter fungieren. In der Geschäftswelt der Privatkredite wird das Konkursgericht oft gar nicht eingeschaltet. Ja.
Es gibt höhere Ausfallraten, aber auch die Wiedereinbringungsquoten fallen tendenziell viel höher aus. Im Bereich der Mezzanine-Finanzierungen gibt es erfahrungsgemäß oft Rückzahlungen, die 100 % übersteigen. Da man in der Bilanz weiter oben steht, kann man um Eigenkapitalinvestments verhandeln, und im Laufe der Zeit die Erholung auskosten. Das ist eine beneidenswerte Position, Jeff. Das stimmt. Auf der anderen Seite gibt es im Investmentumfeld Unitranche-Fonds und Business Development Gesellschaften, die die Fremdfinanzierung stark in die Höhe getrieben haben.
Jackie meinte, verglichen mit der Weltwirtschaftskrise befand sich der Markt vor der Pandemie in besserer Verfassung.
Ich glaube, auf der Unternehmensseite ging es den privaten Schuldenmärkten insofern schlechter, dass sich die Fremdfinanzierungsquoten erhöhten.
Unitranche-Finanzierungen erreichten Fremdfinanzierungsquoten, durch die der Wert vieler dieser Unternehmen momentan sogar unter dem Wert der ihnen gewährten vorrangigen Schulden liegt.
Aus vielen guten Unternehmen mit schlechten Bilanzen entsteht also ein hervorragendes Investmentumfeld für Mezzanine-Finanzierung und Direktkredite. Ja. Und so wird man als Investor damit konfrontiert, dass einige der am längsten bestehenden Geschäfte in Schwierigkeiten geraten.
Aber mit guten Managern, die die richtige Expertise haben, wird man den Zyklus sicher überstehen.
Aber es ist eine großartige Zeit und allmählich sind Refinanzierungsmöglichkeiten für gescheiterte Bilanzen im Kommen. Das ist großartig, Jeff. Danke, dass Sie das Thema Direktkredite angesprochen haben. Nun treffen allmählich die ersten Fragen ein. Zunächst wird um einen tieferen Einblick in ein paar Branchen gebeten, die gerade unter großem Druck stehen.
Und zwar die Freizeitindustrie und die Gastronomie. Jackie hat gerade von Strandhotels gesprochen. Da könnte man denken, wer verreist denn jetzt noch? Wer macht gerade Urlaub? Nur wenige unter uns. Vielleicht fangen wir auf der Seite der Aktiengesellschaften an und kommen dann kurz zurück zu Steve. Wie ist das mit Hotels und Aktiengesellschaften, die abhängig von jungen Leuten sind, die sich mal eben ins Flugzeug setzen, Steve? Wie ist die Prognose? Diese Firmen verschlingen nur Geld. Ja, im Moment gibt es enormen Gegenwind.
Es geht nur darum, den Liquiditätsverbrauch so schnell wie möglich auf null zu bringen. Wenn man einen genauen Blick darauf wirft, dann fällt auf, dass einige Branchen etwas mehr Spielraum haben als andere. Nehmen wir das Beispiel der [unhörbar] Unternehmen. Einige von ihnen haben ihre Dividendenzahlungen gekürzt und indem sie ihre Dividenden nicht ausschütten. Dadurch haben sie einen neutralen Cashflow.
Wir konnten beobachten, wie die Fluggesellschaften Schulden in Höhe von zweistelligen Milliardenbeträgen aufnahmen
bei dem Versuch ihren Liquiditätsverbrauch auf null zu senken. Unternehmen im Investment-Grade-Bereich haben die Möglichkeit, umzuschulden. Sie können ihre Ausgaben drosseln. Ihre Prioritäten stimmen jetzt viel mehr mit denen der Anleiheinhaber überein. Es geht darum, sich auf die Bilanz zu konzentrieren und eine bestmögliche Liquidität zu erreichen. Aber High-Yield ist etwas ganz Anderes. Während wir High Yield positiv gegenüberstehen, gibt es all die Unternehmen mit CCC-Rating,
bei denen wir in den nächsten 12 Monaten ziemlich hohe Ausfälle erwarten. Und zwar irgendwo im Bereich von 8 bis 10 % in den nächsten 12 Monaten. Und in den darauffolgenden 12 Monaten vielleicht im Bereich von 3 bis 5 %. Viele solcher Ausfälle wird es in der Freizeitindustrie sowie in der Energiebranche geben. Hm. Jeff, wie ist das bei Ihnen?
Ich kann mich an eine Firma namens Dion's in Albuquerque erinnern, an die Sie Kredite vergeben haben. Was können Sie in Ihrem Portfolio an Freizeit- und Gastronomiebetrieben beobachten? Ja, der Gastronomiebranche stehen wir grundsätzlich skeptisch gegenüber, aber es gibt ein paar kultige, regionaltypische Unternehmen, in die wir investiert haben.
Eher diejenigen, die ein bisschen ungezwungener sind und sich in Richtung Imbiss zum Mitnehmen weiterentwickeln konnten und dadurch viele Anhänger hatten. Sie haben das Restaurant in Albuquerque erwähnt. Dort ist in den letzten drei Monaten der Umsatz im Vergleich zum Vorjahr gestiegen.
Sie hatten enorm viel Unterstützung und haben offensichtlich von der Bequemlichkeit [unhörbar] Pizza, einfachen Sandwichs und der Tatsache
profitiert, dass die Leute zu Hause essen.
Andererseits haben wir gesehen, dass sich einige der gehobeneren Restaurants nicht anpassen können, insbesondere im Fisch- und Meeresfrüchtebereich, wo es mitunter nicht sehr appetitlich ist, wenn ein Fischgericht 30 Minuten später ausgeliefert wird. Solche Gaststätten mussten komplett schließen.
Und wenn man jetzt an die Wiedereröffnung denkt, dann werden all die angesammelten Pachtgebühren fällig und sie werden viele Einbußen
hinnehmen müssen, weil die Fixkosten in diesen Branchen sehr hoch sind. Wer also wieder öffnet, muss eine Menge Verluste verkraften.
Hier wäre es interessant, Jackies Meinung zu Immobilien im Einzelhandel und in der Gastronomie zu hören, da manche Schätzungen davon ausgehen, dass zwischen 25 und 50 % aller Lokale nie wieder öffnen werden, oder zumindest nicht [unhörbar]. Ja. Das stimmt, Jeff. Der Druck ist gewaltig.
Allgemein kann man im Einzelhandel eine Abkehr von lokalen Einkaufszentren hin zu Lifestyle-orientiertem Einzelhandel beobachten. Ich denke da an Freizeitzentren mit Kinos, Sport- und Fitnessstudios, Restaurants und unterhaltungsorientiertem Einzelhandel, all diese Bereiche stehen momentan unter enormem Druck. Das sehen wir in unserem gesamten Einzelhandelsportfolio auf der Seite der Kreditnehmer und viele dieser Pächter werden unter erheblichem Druck stehen. Aber gegenläufig möchte ich anbringen, dass der Markt der hochwertigen Immobilien trotz all diesem Druck dazu tendiert, sich zu erholen.
Basierend auf anderen Grundlagen wird es mit dem Mietdruck zu einem Aufleben hochwertiger Immobilien kommen und sie werden wieder an Standorten genutzt werden, an denen man sich wohl fühlt. Ich glaube, das wird eine schmerzhafte Erfahrung. Es führt kein Weg daran vorbei. Und wir haben festgestellt, dass Gastronomiebetriebe und andere
Pächter im Gastgewerbe, die wir in unserem Kreditbestand haben, diejenigen waren, die sofort Anträge auf Kreditentlastung, Stundung und sonstige Unterstützung gestellt haben, und trotzdem haben wir Lösungen gefunden, um mit vielen dieser Kreditnehmer weiterzuarbeiten. Denn
ich bin davon überzeugt, nichts ersetzt direkte Kreditvergabe und direkten Kontakt mit unseren Kreditnehmern wenn man in Situationen wie diese gerät.
Ja. Das ist zweifellos ein Geschäft der Beziehungen auf allen Ebenen, sowohl öffentlich als auch privat. Hier kommt eine Frage, die uns gerade erreicht hat. Das ist eine fachbezogene Frage. Ich richte sie zuerst an Steve, und vielleicht kann Jeff dann etwas dazu sagen. Und zwar geht es um den High-Yield-Markt, Steve.
Wo liegen bei einem aktuellen optionsbereinigten Spread von 500 Basispunkten und Ausfällen von 7,3 momentan die Chancen für hochverzinsliche Anleihen?
Ja, wir denken, die Chancen liegen wirklich in Anleihen mit BB-Rating. Und mit 400 im BB-Bereich liegt der optionsbereinigte Spread im Moment doppelt so hoch wie bei BBB-Anleihen.
Das ist unserer Meinung nach sehr attraktiv. Die CCC-Anleihen sind wirklich restriktiv, und prinzipiell muss die Aufschwungkurve schon einen V-Verlauf haben, damit sich der CCC-Bereich vollständig erholt.
Daher sind wir bei den CCC-Anleihen sehr vorsichtig. Wir konzentrieren uns auf den oberen Bereich der hochverzinslichen
Anleihen und übergewichten diese.
Und darüber hinaus bieten sich im Moment hervorragende Chancen aufgrund der gefallenen Engel. Bis jetzt hatten wir dieses Jahr um die 175 Milliarden an gefallenen Engeln. Und in der Regel konzentrieren sich diese Investment-Grade-Unternehmen auf ihre Bilanz und machen es zu ihrer obersten Priorität, ihr Geschäft zu stabilisieren und wieder in den Investment-Grade-Bereich zurückzukommen.
Also gibt es dort ein paar attraktive Chancen. Gibt es hochverzinsliche Anleihen oder viel mehr gefallene Engel unter den Hochzinsanleihen, die Sie branchenmäßig gegenüber anderen bevorzugen?
Ja. Ob Sie es glauben oder nicht, es gibt darunter einige Energietitel, die für uns attraktiv sind. Ja.
Und auch in der Automobilbranche gibt es ein paar Namen, die wir für einen guten Wert halten. Ja. Ja. Ich bleibe am Ball. Während nach und nach Ihre Fragen eintreffen halte ich das Gespräch am Laufen, um auf die Dinge einzugehen, die Sie von uns erfahren möchten.
Hier kommt eine gute Frage. Ich richte sie an Jeff. Hier habe ich eine sehr scharfsinnige Frage, die von einem Investor kommt. Ihn interessiert, inwiefern sich im Bereich der Direktkredite die Konditionen geändert haben.
Und im Weiteren fragt er: Haben die Financial Covenants ein Comeback geschafft? Denn Kreditgeber haben ein kurzes Erinnerungsvermögen, deshalb richte ich die Frage an Jeff: Wie sehen Sie die Entwicklung? Sind strenge Covenants etwas, das Kreditnehmer bei dieser Art von Kreditgeschäften tolerieren können? oder finden Sie, dass Sie und Ihre Wettbewerber die Bedingungen lockern müssen?
Was passiert mit den Finanzauflagen? Ja, das ist eine gute Frage und ich denke, dass eine Rückkehr zu den Covenants im Gange ist. Zu einem Verfall kam es bei größeren Geschäften und dort, wo man sich vor allem auf die Finanzierung von Buyouts mit [unhörbar] Sponsoren konzentrierte. Sie waren sehr geschickt darin, Auktionen einzurichten und gegeneinander zu konkurrieren. Es gab drei verschiedene Aspekte.
Einerseits wurden die Finanzauflagen gelockert oder aufgehoben, und einige der größeren Geschäfte, etwa 85 % der Emissionen des letzten Jahres waren sogenannte „Covenant-Lite“-Anleihen, die praktisch keine Auflagen hatten.
Darüber hinaus wurde das EBITDA angepasst. Das EBITDA liegt im Auge des Betrachters und es gab eine wesentlich höhere effektive Fremdfinanzierung. Außerdem gab es verschiedene Ursachen für Ertragsverluste.
Anstatt den Cashflow zur Schuldentilgung zu verwenden, wird ein großer Topf für eingeschränkte Zahlungen und Zahlungen in das Eigenkapital genutzt. Das haben wir viel im unteren Bereich des mittleren Marktsegments gesehen. Und durch unseren Rückzug aus dem aggressiven Umfeld der Buyout-Fremdfinanzierung konnten wir Disziplin wahren.
In unserem Fall hatten wir gute Vereinbarungen. Ich halte Covenants für sehr wichtig. Und der Schutzgraben, in dem man seinen Cashflow auffängt, um sicherzustellen, dass man zuerst seinen Kreditverpflichtungen nachkommen kann, ist von großer Bedeutung. Aber wenn die breiteren Märkte wieder aufleben, werden meiner Meinung nach sogar im Fremdfinanzierungsmarkt wieder Covenants auftauchen um zu prüfen, wie viel Anpassungen und
Synergien im EBITDA zulässig sind. Für die Emittenten haben sich die Zeiten
also im Gegensatz zu den vergangenen Jahren etwas gebessert.
Gut. Bitte schicken Sie uns weiterhin Ihre Fragen. Ich sehe noch ein paar interessante Fragen. Hier habe ich eine Frage zu Großstadtimmobilien, Jackie. Orte wie New York City. Ich fasse die Frage kurz zusammen. Welche Möglichkeiten der Revitalisierung
sehen Sie für Gewerbeimmobilien in Großstädten, die momentan anscheinend in großen Schwierigkeiten stecken?
Einerseits steuerlich. Außerdem sehe ich bei mir in New Jersey, dass viele Interessenten und Hauskäufer Leute sind, die aus Manhattan wegziehen.
Junge Familien zieht es in die Vorstädte. Was wird aus den Gewerbeimmobilien der Großstädte, Jackie? Ja, es ist nicht das erste Mal, dass wir sehen, wie Großstädte in Schwierigkeiten geraten. Den zweiten Teil Ihrer Frage lasse ich zunächst einmal beiseite, denn wir machen uns große Sorgen um die steuerliche Finanzlage der Städte und Bundesstaaten und deren Auswirkungen auf die Immobilienbesteuerung und die Wohnungspolitik, und eine ganze Reihe von Themen rund um die Problematik der finanzpolitischen Gesundheit.
Aber was die demografische Grundlage zur Stärkung der Städte betrifft, können sie sich unserer Meinung nach regenerieren. Dort sind Bereiche wie Technologie, Biotechnologie, Gesundheit, Universitäten und medizinische Hochschulen angesiedelt. Wir glauben, es gibt eine Vielzahl von Gründen, weshalb Städte auch weiterhin Anziehungspunkte bleiben.
Und sie machen die Ebbe und Flut der Trends mit. Es gibt nicht nur eine langfristige Tendenz zur Verstädterung, sondern eine jahrhundertelang bestehende
Tendenz zur Verstädterung. Cameron, wir beide haben schon mal über
meine Erinnerung an Geschäftsabschlüsse in Seattle gesprochen, als
Boeing angekündigt hat, seinen Hauptsitz nach Chicago zu verlegen.
Genau. Ja. Und wissen Sie noch, die allgemeine Reaktion war: Was in aller Welt wird mit Seattle passieren? Boeing verlässt den Standort. Sehen Sie sich an, wie Seattle heute aussieht. Ich würde daher sagen, es ist durchaus mit Schwierigkeiten zu rechnen. Wir erwarten, dass die Mietpreise unter Druck geraten.
Wenn ich mir unser eigenes Portfolio in New York ansehe, dann haben wir trotz allem ein positives Wachstum verzeichnet. Ein Teil davon ist natürlich der staatlichen Unterstützung des Marktes zu verdanken, sowohl bei Unternehmen als auch bei Privatanlegern und Verbrauchern. Aber obwohl wir eine Phase des Abwärtstrends und einen Umbruch der grundlegenden Verhältnisse erwarten, lassen sich immer noch keine allgemeinen Vorbehalte gegen eine bestimmte Stadt erkennen. Demografisch sieht man das einfach nicht. Betrachtet man die Tendenz der Kurve in anderen Bereichen, wo es noch weitere Märkte gibt und ein hohes „Schlagzeilen-Risiko" besteht, wie beispielsweise Seniorenwohnungen, um die im Moment sehr viel Wind gemacht wird, dann fallen die steigenden Kosten in diesem Bereich auf, was letztendlich die Zuzüge und Auslastungen beeinträchtigt und die Mietpreise unter Druck setzt. Aber trotzdem gibt es nichts, was den demografischen Rückenwind aufhalten könnte.
Wir sehen keine Entwicklung in Richtung Familien, die wieder mit der älteren Generation unter einem Dach leben. Das sind einfach nur Trends, die uns in eine bestimmte Richtung drängen und ich glaube, Städte sind so ein Magnet, dass sich das fortsetzen wird. Es gibt Unterschiede von Stadt zu Stadt, nicht wahr? Dabei könnte eine ganze Reihe von Städten heranwachsen, die früher als zweitrangig galten und die jetzt nur aufgrund der demografischen Entwicklung und Migrationsbewegungen an Bedeutung gewinnen. Aber sie sammeln sich um ein Stadtzentrum herum an, das sich bisher nicht wahrnehmen lässt. Selbst wenn Migrationsbewegungen ein Auf und Ab bewirken, kommt dieser riesige Markt einfach nicht zum Stillstand.
Ja. Und ich kann bezeugen, dass einer von Jackies Kollegen mir kürzlich berichtete, in Metropolen wie New York gäbe es von Seiten der Großunternehmer Anfragen für größere Gewerbeflächen anstatt kleinerer. Da rechnet man natürlich mit einer Abwanderung in die Vororte oder einer starken Zunahme der Heimarbeit, aber in Wirklichkeit wollen Unternehmen ihre Gewerbefläche vergrößern, was ich sehr widersprüchlich, aber zugleich interessant finde. Also geben Sie New York noch nicht auf! Das werden wir meiner Meinung nach hören, Jackie. Das freut mich zu hören.
Das stimmt. Ja, ich würde nicht dagegen wetten. Nun haben wir noch eine andere Frage bekommen. Hier kann antworten, wer will. Diese Frage betrifft den Markt für nichtstaatliche hypothekenbesicherte Wertpapiere. Ist er aus dem Gröbsten heraus? Ist es jetzt Zeit zu kaufen? Steve, Sie arbeiten bei PGIM Fixed Income mit dem Hypothekenteam zusammen. Sind das Spread-Produkte mit niedriger Laufzeit und Preissteigerung oder ist es dieses Mal anders?
Nein. Im Allgemeinen würde ich sagen, dass dieser Markt tatsächlich wieder in Schwung gekommen ist und nun sehr attraktiv ist. Und auch wir werden uns an diesem ständigen Wettlauf um Spreads beteiligen, um es einfach auszudrücken.
Hm. Okay. Steve, wie sieht das mit den Emittenten aus? Kommen wir nun zu emittierenden Aktiengesellschaften. Da gab es Schatzmeister und CFOs, die einfach in die
Banken eilten, um sich Geld zu leihen. Sie haben das mitbekommen.
Ich meine Unternehmensanleihen mit Renditen von 2 %. Unternehmen, die das Geld zurzeit gar nicht brauchen, heben riesige Vorräte an Pulver für die Zukunft auf, oder möglicherweise für Aktienrückkäufe, auch wenn das offenbar nachgelassen hat.
Aber wie sieht Ihre Prognose für die Kapitalbeschaffung im Investment-Grade-Markt im Hinblick auf 2021 aus? Denn irgendwann werden sie sich selbst erschöpfen oder die Rating-Agenturen werden die entscheidenden Dinge offenbaren. Wie wird dieser Kreditwahn aus Sicht der Emittenten enden?
Und wie gehen die klugen Köpfe mit dieser Art der strategischen Kapitalbeschaffung um? Es beginnt ja momentan alles, sich zu etablieren. Cameron, es gab eine gewaltige Menge an Emissionen in den letzten drei oder vier Monaten. Dieses Jahr überschreiten die bisherigen Emissionen bereits 1,2 Billionen.
Das ist so viel wie der Gesamtbetrag des letzten Jahres. Und es haben etwa 48 der 50 größten Kreditnehmer tatsächlich den Markt betreten. Es gibt also viele Unternehmen, die sehr gut mit Liquidität versorgt sind. Sie alle haben Schulden gemacht und die Bruttoverschuldung in ihren Bilanzen erhöht, aber vieles davon nimmt ein Ende. Daher werden sie im Allgemeinen sehr vorsichtig sein und es wird noch eine Weile dauern, bis sie die zurückgekauften
Aktien wieder veräußern, außer bei den Spitzenunternehmen, die über viel freien Cashflow verfügen.
Und wir erwarten, dass sie dieses Geld in den nächsten 12 Monaten nutzen werden, um ihre Schulden zu tilgen.Wir denken, dass es nur wenig M&A-Transaktionen geben wird, da das Vertrauen derzeit gering ist. Obwohl die Wirtschaft gerade wirklich schlecht läuft, ist es eine hervorragende Zeit für Kreditanleihen, wenn man in die Zukunft blickt. Es war die Rede davon, dass sich die Kredit-Fundamentaldaten tatsächlich verbessern werden, da sich das Management auf den Schuldenabbau konzentriert, und obendrein wird es starke technische Daten an den Märkten geben, weil die Neuemissionen ausbleiben werden, Wir werden nicht das Angebot haben, das wir bereits hatten, aber trotzdem wird es weiterhin die Hilfsmaßnahmen der Zentralbank
und dieses ganze Konjunkturpaket geben. Und das wird das Feuer weiter anheizen.
Wir alle erinnern uns daran, dass der Fed-Vorsitzende Powell tatsächlich vor dem Kongress sagte, er wolle die Spreads wieder auf dasselbe
Niveau wie vor der Coronakrise zurückbringen und würde dafür den Bilanzgewinn nutzen. Wir müssen versuchen, mit unserem aktuellen Rekord bei der Arbeitslosenquote umzugehen. Hinzu kommt, dass der Arbeitsmarkt in den nächsten Jahren wirklich angespannt sein wird, weil alle diese Leute keine Unterstützung mehr durch das Paycheck Protection Program, das durch den CARES Act beschlossenen wurde, erhalten werden. Sobald das Programm ausläuft, werden sie entlassen. Einige Leute werden zurück zur Arbeit gehen, aber alle großen Unternehmen werden ihre Ausgaben kürzen.
Sie werden eine Reihe von Entlassungen ankündigen, was sich problematisch auf den Arbeitsmarkt auswirken wird. Das wiederum bedeutet, dass die Konjunkturhilfe der Zentralbank fortgesetzt wird.
Ja. Ja. Der Gesundheitsmarkt bekommt eine Menge Druck. Ich weiß, dass einige Krankenhäuser Leute entlassen, aber dennoch hat es große Fortschritte im Gesundheitswesen gegeben. Hier ist eine Frage, die gerade aus dem Publikum kam.
Ich stelle sie zuerst Jeff, und dann können Jackie und Steve darauf antworten. Hier geht es um Kreditbedürfnisse im Gesundheitsmarkt.
Ich denke, wir alle sind in gewissem Maße mit diesem Bereich in Kontakt gekommen, der in den USA einen immer größeren Teil des BIP ausmacht.
Jeff, welchen Kreditbedarf sehen Sie in den Gesundheitsunternehmen Ihres Portfolios?
Ja, insbesondere, was Direktkredite betrifft, wird aus dem BIP ersichtlich, dass vom Gesundheitswesen zwischen 15 und 20 % des Emissionsvolumens
an Direktkrediten ausgeht. Es gab zwei verschiedene Situationen. Ein Teil des Gesundheitswesens hatte damit zu tun, den Kampf gegen Corona voranzubringen. Da sahen wir eine Reihe von Unternehmen, vom Wäschegeschäft aufwärts, die extrem gut abschnitten haben und eine Menge Geld verdienten, wahrscheinlich mehr Kapital, als sie überhaupt benötigen.
Auf der anderen Seite verdrängten all diese Aufwendungen die elektiven Eingriffe, so dass die Arztpraxen keine Patienten mehr empfangen konnten. Bei Fernbehandlungen werden viel weniger Kosten erstattet als bei Sprechstunden vor Ort. Es gab also einen Bedarf, und ich denke, das beflügelt eine kleine M&A-Bewegung der Gruppenkonsolidierung.
Es gab auch einige Problemfälle im Portfolio und in diesem Teil des Geschäfts musste neues Kapital beschafft werden. Nun erholt sich die Lage und es sieht so aus, als ob sich das Portfolio ziemlich gut halten wird. Es mag vielleicht zu einigen Ausfällen kommen, aber in Zukunft wird es ziemlich hohe Rückflüsse geben.
Aber falls es zu einem Rückfall kommen sollte, könnte das ein größeres Problem für die Bereiche der Gesundheitsbranche bedeuten, die nicht im Kampf gegen Corona tätig sind.
Hm. Wie sieht es auf der öffentlichen Seite aus, Steve? Wie sieht es Ihrer Meinung nach bei den Unternehmen des Gesundheitswesens mit Emissionen und mit Chancen durch Risiko aus?
Ja, das stimmt ziemlich mit Jeffs Schilderung überein. Ich würde mal sagen, bei manchen gibt es welche und bei manchen nicht.
Wenn es um die großen Gesundheitssysteme geht, müssen die Krankenhausunternehmen selbst natürlich einen Rückschlag aufgrund der Beschränkung der elektiven Eingriffe verkraften.
Aber sie engagieren sich auch im Rahmen des von der Regierung verabschiedeten CARES-Act. Und um nur ein Beispiel zu nennen, hat HCA, ein
großes Krankenhausunternehmen, wirklich starke Zahlen gemeldet, was auf die Zuschüsse der Regierung zurückzuführen ist.
Das ist bei allen großen Gesundheitssystemen der Fall. Dort, wo es wirklich riskant wird, findet man die kleineren Unternehmen, die sich mehr auf die elektiven Eingriffe konzentrieren und kein weitgefächertes Leistungsportfolio im Gesundheitsbereich zu bieten haben.
Durch den CARES Act sind sie im Allgemeinen versorgt, aber es sind die kleineren unter ihnen, die gefährdet sind. Es sind meiner Ansicht nach also Defizite bei diesen sehr kleinen Gesundheitsbetrieben zu erwarten.
Wenn man einen Blick nach vorn wirft, während wir diese schreckliche Pandemie durchleben, dann wird klar, dass nun mehr Geld für das Gesundheitswesen ausgegeben wird, nicht weniger. Und es wird mehr staatliche Unterstützung des Gesundheitswesens geben als je zuvor. Für die Mehrheit der Akteure in diesem Bereich sind die langfristigen Aussichten sicher sehr vielversprechend.
Mensch, ich bin froh, dass es irgendwo einen Lichtblick gibt, Steve. So etwas brauchen wir. Ich werde hier einen Gang höher schalten und in den letzten 15 Minuten unsere Experten zu Wort kommen lassen, die über die Zukunftschancen in Ihren jeweiligen Bereichen sprechen werden. Ich fange mit Jackie an. Jackie, welche Art von Investoren werden Ihrer Meinung nach Ihre Anlageklasse der Gewerbeimmobilienfinanzierung einsteigen? Wie werden sie Gewerbeimmobilienkreditein ihrem Portfolio nutzen? Und warum gerade jetzt?
Wie Sie wissen, Cameron, sind gewerbliche Immobilienkredite nicht aus einem Guss. In bestimmten Phasen des Zyklus und in bestimmten Elementen der Portfolio-Strukturierung spielen notleidende Kredite, Alpha-Produkte und Strategien mit höheren Renditen eine klare Rolle für den Alpha-orientierten Bereich des Portfolios. Gewerbliche Kredite spielen aber auch eine Rolle bei der Verbindlichkeitssicherung oder einer Aktiv-Passiv-gleichgewichteten Portfolio-Strukturierung. Für Investoren sind das zwei verschiedene Ansätze, gewerbliche Hypotheken in ihrem Portfolio zu betrachten und zu nutzen. Wenn man sich den Großteil unseres Portfolios ansieht, streben wir hauptsächlich
lange Laufzeiten an. Dabei setzen wir auf hochwertige Kredite und versuchen ein Produkt zu erschaffen, das Ähnlichkeit mit einem Investment-Grade-Kredit aufweist. Derzeit lässt sich eindeutig ein Renditeaufschlag für Unternehmensanleihen beobachten, obwohl sich die Spreads einengen.
Über all diese Zyklen hinweg beschäftigen wir uns daher damit, wie man eine langfristige Strategie entwickeln kann, die auf ihrem Weg auch die einen oder anderen Stolpersteine und Kreditereignisse überstehen kann.
Das führt uns dazu, uns mit dem Wohnungswesen in allen seinen Formen zu befassen. Ich habe bereits Seniorenwohnungen angesprochen aber die Rede ist von einem breiten Spektrum an Wohnungen, die für die eine große Masse an Verbrauchern in den USA sowie weltweit erschwinglich sind.
Es gibt uns auch Anlass, uns mit Dingen wie Kühllagerung auseinanderzusetzen, die zwar sehr kapitalintensiv sind, aber bei denen noch nicht so eine E-Commerce-Durchdringung stattgefunden hat wie in anderen Segmenten unserer
Einzelhandelsgeschäfte.
Bereits vor der Pandemie gab es nur
beschränkte Möglichkeiten für Lebensmittel, die man im E-Commerce-Kontext von Einzelhändlern, Supermärkten und Lebensmittelgeschäften liefern lassen konnte. Wenn wir also darüber mutmaßen, wohin sich die Chancen in Zukunft verlagern werden, dann müssen einige dieser Chancen erst noch ermittelt werden.
Wie wir wissen, haben etwa 30 % aller Menschen, die Ihre Lebensmittel zu Beginn der Pandemie online bestellten, das zum ersten Mal getan. Einige unter ihnen werden das beibehalten. Wir konnten diese Tendenz beobachten und das wird sich fortsetzen.
Wir vergeben seit über einem Jahrhundert Kredite und investieren seit über 50 Jahren in Private-Equity-Immobilienfinanzierung
und ich halte mir gern vor Augen, dass zur Anfangszeit der Core-Equity-Immobilienfinanzierung und des Index nur Büroflächen und Einkaufszentren als Kerngeschäft angesehen wurden. Damals galten Mehrfamilienhäuser als viel zu riskant.
Denn warum sollte man von einfachen Privatleuten eine Miete einkassieren, anstatt einen langfristigen Mietvertrag mit einem gewerblichen Vermieter abzuschließen? Das hat sich komplett gewandelt. Wenn wir also die Entwicklung bei Kühlhäusern und Mietlagern betrachten und an die gerade gestellte Frage bezüglich Gesundheitswesen, Laboren und
Arztpraxen anknüpfen, wo sich im heutigen Corona-Kontext eindeutig Unterschiede bei den Honoraren und der Belegung feststellen lassen, dann ist dies eine langfristige Perspektive, aus der wir unser Portfolio betrachten um über einen Zeitraum von 10 Jahren oder länger
das Kreditrisiko durch Diversifizierung zu mindern. So ein weitgefächertes Spektrum an Möglichkeiten, die Sie bieten, sprengt den Rahmen dessen, was die meisten Leute von Investmentchancen in gewerbliche Immobilien erwarten oder verstehen. Und es ist nicht nur sehr vielfältig, sondern auch aus demografischer Sicht sehr sinnvoll.
Danke, dass Sie Ihre Ansicht darüber mit uns geteilt haben, Jackie. Geben wir nun Steve das Wort. Steve, Sie haben eine Einengung der Spreads und eine Rückkehr der Investment-Grade-Geschäfte auf Vor-Corona-Niveau bis zum Jahresende prognostiziert. Wir wissen, dass Sie sich für ein paar Energieunternehmen interessieren und den Markt der gefallenen Engel verfolgen.
Nehmen wir an, Sie geben einem Vermögensberater Empfehlungen, der erwägt ein Anleiheportfolio aus festverzinslichen Aktien
von Grund auf neu zu erstellen, wie sollte er bei der chancenorientierten Strukturierung seines Portfolios am besten vorgehen, wenn er in den nächsten, sagen wir, zwei Jahren ein mittleres Maß an Alpha anstrebt?
Wie ist die Aufteilung Ihrer Ansicht nach? Was denken Sie darüber? Ja. Die Situation hat sich hier deutlich erholt. Generell habe ich das Gefühl, dass der Gesamtmarkt zu 80 % wieder den Stand von vor der Coronakrise erreicht hat. Selbstverständlich glauben wir, dass die anderen 20 % noch aufzuholen sind.
Diese Chancen liegen eher dort unten im BBB- und BB-Bereich, also den höherwertigen Märkten, die zurückgeblieben sind. Eine Sache, die wir gerade auf den Markt gebracht haben und für die es ein gewisses Interesse und einige Kunden gibt, sind Crossover-Strategien, die auch Anleihen mit B- und BB-Rating beinhalten. Da gibt es ein reiches Sortiment.
Wir haben eine umfangreiche Forschungsgruppe. Für uns ist die Bottom-up-Kreditanalyse wirklich der Kernpunkt unseres Investment-Prozesses, der uns hilft, die beste Auswahl zu treffen und uns den Weg ebnet. Aber generell gibt es viel Gegenwind für die Wirtschaft und auf der Umsatzseite haben die Unternehmen wirklich zu kämpfen. Allerdings ist ihr Verhalten nun an die Anleiheinhaber angelehnt und es wird hervorragende Chancen in diesem Crossover-Bereich geben.
Wir interessieren uns auch für die Banken der großen Finanzzentren. Denn sie haben die --
[Durcheinandersprechen]
Sie investieren ja schon sehr lange in Finanzzentren. Das hat sich im Vergleich zu 2008 oder 2009 sehr stark geändert, oder?
Ja. Aus Sicht der Anleiheinhaber ist das ziemlich erfreulich, denn aufgrund all der neuen strengen Auflagen, denen sie in den letzten 10 Jahren ausgesetzt waren, erscheinen sie ehrlich gesagt eher als Versorgungsunternehmen statt als historische Banken. Sie halten deutlich mehr Kapital. Es sind vor Allem die Banken der Finanzzentren, die wir sehr zu schätzen wissen. Wir haben gesehen, wie sie alle Gewinne, die sie in den letzten Quartalen aus den Handels- und Kapitalmärkten erzielen konnten, genutzt haben, um daraus solide Reserven aufzubauen.
Es werden [Ton fehlt] kommen und wir gehen davon aus, dass ihre Verfassung gut genug ist, umdamit umzugehen. Deshalb sind sie für uns immer noch von Interesse. Sie sind gut abgesichert, unterliegen strengen Auflagen und haben ein riesiges Kapital. Sie konnten ihr Kapital im Vergleich zum Vorjahr fast verdoppeln.
Ja. Ja, es ist beeindruckend, wie weit sie es seit der Finanzkrise gebracht haben. Wie sieht es mit Mezzanine, Energie oder Direktkrediten aus, Jeff? Sie haben sehr interessante Nischen-Anlagestrategien und mit Sicherheit Einblick in eine sehr lange Entwicklungsgeschichte. Welche Branchen begeistern Sie? Welche neuartigen Unternehmen? Natürlich sind da die traditionellen Industriebetriebe und so weiter. Aber Sie kümmern sich ja um Gründer sowie Unternehmen, die in Schwierigkeiten sind. Deshalb würde mich interessieren, welche Chancen Sie für Ihren direkten mittelständischen Bereich für die Jahre nach 2020 sehen, also für 2021, 2022.
Ja. Ich denke, in manchen Branchen könnten Sie [unhörbar] Strategien in Erwägung ziehen. Zweifellos waren wir gut bedient mit unseren Bereichen der unternehmensbezogenen Dienstleistungen, die eher variable Kosten haben. Sie können sich verkleinern und danach wieder wachsen, ohne viel Kapital für beispielsweise einen Bestandsaufbau zu benötigen. Wir haben festgestellt, dass etwa 40 % unseres Gesamtportfolios zu dieser Art von Unternehmen zählen. Und ich glaube, das wird sich in Zukunft noch weiter steigern. Bei vielen Geschäftsmodellen mit hohen Fixkosten, einer hohen operativen Hebelwirkung wird ein Wandel hin zu einem Modell mit variablen Kosten stattfinden.
PGIM hat darüber übrigens ausführlicher berichtet. Ich denke, bei Privatanleihen erhält man ein weit gefächertes Portfolio mit einer leichten Verschiebung in Richtung Unternehmen mit niedrigem CapEx-Aufwand und hohem Betriebskapital.
Und zum Glück ist der Mittelstand geradezu übersät von dieser Art von Unternehmen. Etwa 200.000 mittelständische Zielunternehmen gibt es in Westeuropa und den Vereinigten Staaten.
Der Schlüssel zum Erfolg ist natürlich, Zugang zu guten Unternehmen zu finden. Und mit unseren 44 Vertriebs-Teams, die jährlich 4.000 Anrufe tätigen, haben wir Glück, dass das für uns zutrifft. Eine warnende Anmerkung dazu, was ich im Moment lieber nicht tun würde, Cameron.
Ich wäre ein bisschen vorsichtig mit den Wirtschaftsförderungsgesellschaften, diesen öffentlich registrierten [unhörbar]-artig strukturierten
Organisationen, von denen es mittlerweile 60 oder 70 gibt. Viele von ihnen handeln unter dem Nettovermögenswert und es werden bezüglich der Bewertung noch so manche schlechte Nachrichten eintreffen. Sie nutzen Leverage.
Außerdem gab es viele Fonds im Unitranche-Bereich, die sehr aggressiv wurden und den Verschuldungsgrad in einigen dieser Geschäfte auf das Fünf-, Sechsfache und sogar mehr gesteigert haben. Und ich würde behaupten, dass sich dieses Risiko nicht wirklich auszahlt. Im Endeffekt geht man dasselbe Risiko wie bei einer Mezzanine-Anleihe ein, nur dass es als vorrangig besichert verpackt wurde. Aus strategischer Sicht würde ich also auf echte, erstrangig besicherte Schuldtitel setzen. Das ist eine defensive Strategie, die gut die Zyklen übersteht, wenig Verluste bringt und sich über die Zeit bewährt hat. Und Mezzanine-Strategien nur dann, wenn man noch ein paar defensive Elemente hat. Sie sind in der Bilanz weiter oben angesiedelt, haben aber auch ein gewisses Wertsteigerungspotenzial beim Eigenkapital.
Während wir also in eine Phase der Erholung eintreten, dürfte dies ein günstiger Zeitpunkt für Mezzanine-Finanzierungen sein. Im Energiebereich gibt es meiner Ansicht nach einen hervorragenden antizyklischen Aufschwung in der Öl- und Gasbranche. Die ganze Welt ist im Aufbruch und das Kapital floss den Banken davon. Heutzutage kann man bewährte Rücklagendeckungen bekommen, die früher [unhörbar] 300 bankartige Geschäfte waren. Dort können Sie Mezzanine-Renditen absichern. Es gibt viele verwaiste Immobilien jenseits der großen integrierten Unternehmen, und ein paar sehr gute Betreiber, an die man sich wenden kann.
Aus der Mezzanine-Perspektive wäre das also ein außerordentlich interessantes Unterfangen, das im kompletten Gegensatz zu den konventionellen Denkweisen steht. Wenn man den Mut dazu hat. Das ist sehr schwierig. Ja. Eine sehr gute Zusammenfassung, Jeff. Hier kommt eine letzte Frage. Ich denke, wir alle haben noch fünf Minuten Zeit dafür.
Wir waren bis jetzt sehr stark auf die USA fokussiert. Wie ist die Situation außerhalb der USA? Wo liegen an den
Märkten, mit denen Sie sich am besten auskennen, Investitions-Chancen außerhalb der USA?
Cameron, ich möchte in dieser Stelle kurz einwerfen, dass unser 90 Milliarden Dollar schweres Portfolio etwa zu einem Drittel Geschäfte außerhalb der USA umfasst. Und die wachsen rasant.
Oh! Zu den Ländern, in denen wir eine große Vielfalt von Investment-Grade bis hin zu Mezzanine beobachten können, zählen Großbritannien, der europäische Kontinent, im weiteren Sinne Westeuropa, aber auch Australien. Das ist ein stark expandierender Markt für uns.
Europa liegt direkt hinter den USA, was den Rückzug der Banken von Privatkrediten im mittleren Marktsegment und das
Aufkommen von fonds-ähnlichem Kapital auf dem Markt angeht.
Ich würde sagen, sie sind dort ein wenig im Rückstand, was die Geschäfte mit stiller Beteiligung betrifft. Ein großer Teil des europäischen Marktes entwickelt sich in Richtung LBO-Finanzierung.
Die Seite der Finanzierungen mit stiller Beteiligung verzeichnet ein starkes Wachstum. In einem weiten Bereich verschlechtert sich das Geschäft, da die Unternehmen auf dem entsprechenden Markt direkt angeworben und weg von den LBOs geführt werden.
Ich denke, Europa befindet sich noch sehr stark im Wachstum. Australien wurde lange von großen Banken dominiert, was sich aber allmählich ändert. Und wir nutzen das aus.
Das ist vielversprechend. Steve, wie sieht es mit Investment-Grade aus --
Cameron, Ich würde -- Oh, Jackie, bitte.
Ja, ich möchte noch kurz dazu sagen, dass wir im Rahmen unseres weltweiten Portfolios Kredite in ganz Europa vergeben. In Großbritannien und Deutschland. und auch in Australien und an den asiatischen Märkten. Wir sind ein globaler Kreditgeber. Unsere europäische Geschäftsstruktur wird alles bieten, was ich über Chancen durch den Erwerb notleidender Anleihen gesagt habe.
Wir gehen davon aus, dass in Europa ein ähnliches Schema notleidender Anleihen auftreten wird. Der dortige Kreditmarkt unterscheidet sich für die Anleger und Kreditnehmer leicht von unserem Modell in den USA, da hier die Gesamtverschuldung überwiegt Dort gibt es nicht so viele spezifische Mezzanine-Fonds, also haben wir die Chance, das gesamte Kapital zu verwalten [nicht hörbar].
Also genau das, was ich vorhin über Notwendigkeit direkter Geschäfte sowie die Notwendigkeit von Partnerschaften und einer ganzheitlichen Herangehensweise an den Kreditmarkt sagte. Es werden sich viele Chancen für diese Art von Investment bieten. Aber noch ist es nicht so weit. Es ist etwas zu früh dafür. Der Brexit hat im Anlauf dieser Rezession einiges davon verzögert aber unserer Ansicht nach entstehen dort durchaus Chancen auf renditestärkere Investitionen in europäische Anleihen. Ausgezeichnet. Ich weiß, dass es sehr wichtig ist, vor Ort präsent zu sein, was bei allen Unternehmen von Ihnen dreien der Fall ist, sie sind insbesondere in Europa sehr präsent. Steve, möchten Sie noch etwas zu Ihrem Gespräch mit Ed Farley und seinem Team dort drüben hinzufügen? Klar. Noch ein paar kurze Anmerkungen dazu, Cameron. Danke. Der europäische Investment-Grade-Markt ist eng an den US-Markt angelehnt. Er profitiert von all den dortigen Konjunkturmaßnahmen, was unserer Meinung nach zur, Erholung der Wirtschaft beitragen wird.
Dort bietet der Markt für hochverzinsliche Anleihen, sicher ein paar mehr Möglichkeiten. In der Energiebranche gibt es nicht so eine hohe Gewichtung. Daher wissen wir dort Hochzinsanleihen sehr zu schätzen. Im Bereich der Schwellenmärkte fallen die Spreads im Moment sehr großzügig aus. Im Großen und Ganzen sind Hochzinsanleihen im Moment billig zu haben. Allerdings ist dort viel im Gange. Daher sollte man eine Bottom-up-Analyse dieser Länder und der dortigen Investment-Chancen machen. Und als letzte Bemerkung möchte ich noch sagen, es heißt immer, man solle sich nicht mit der Federal Reserve anlegen. Aber was die Hilfsmaßnahmen betrifft, die uns die Zentralbank zukommen lassen wird, haben wir erst die Hälfte der Strecke zurückgelegt, und das wirkt sich stark auf die Risikomärkte aus. Wunderbar. Sie haben all die Möglichkeiten sehr gut auf den Punkt gebracht. Ich danke Ihnen allen. Ich habe versucht, für unser Publikum und für mich selbst ein paar Notizen zu machen.
Mal sehen, ob ich ein paar Dinge zusammenfassen kann, die ich gerade gelernt habe. Zum einen spielt die Kundenbeziehung eine wichtige Rolle, wenn man Leuten Geld leiht. Zweitens erwartet Steve, dass sich die Spreads der Investment-Grade-Anleihen weiter einengen werden, was er gerade sehr gut dargelegt hat. Außerdem wird es weiterhin Investmentchancen in bestimmten Branchen wie zum Beispiel der Energiebranche geben. Ich fand es sehr interessant, dass sich seine Aussagen mit denen von Jeff überschneiden und sie sich da einig sind.
Und natürlich werden die gefallenen Engel unter den Investment-Grade-Unternehmen, die hoffentlich vorübergehend eine hohe Rendite einbringen, damit zwangsläufig besonders attraktiv. Die Kreditvergabestandards werden immer strenger. Achten Sie unbedingt darauf, ein erstrangiges Pfandrecht zu haben. Ich denke, Jeff und seine Kollegen haben uns gut davon überzeugen können, dass es bei ihnen der Fall ist. Und Jeff ermutigt uns, antizyklisch zu investieren. Das erfordert etwas Mut, wie wir alle wissen. Aber mit Sicherheit zahlt sich die Contrarian-Strategie auf lange Sicht aus. Jackie gab uns Zuversicht, dass wir New York und andere Metropolen noch nicht aufgeben sollten. Wir vergeben dort weiterhin Kredite und sind sehr optimistisch darüber, dass die Bereitschaft, sich langfristig zur Mietzahlung zu verpflichten, bestehen bleibt. Das sind also meine Erkenntnisse. Im Namen aller möchte ich mich nun bei Jackie Brady, Jeff Dickson und Steve Kellner bedanken. Ich hoffe, Sie stimmen mir zu, dass sie sich in einem sehr anspruchsvollen Wettbewerbsumfeld bestens bewährt haben. Da wir alle im Homeoffice sind, experimentieren wir bei PGIM ständig mit dem Inhalt und der Gestaltung von solchen virtuellen Veranstaltungen. Daher würden wir gern von Ihnen hören, was Ihnen gefällt und was Sie in Zukunft öfter sehen möchten. Teilen Sie Ihrem direkten Ansprechpartner bei PGIM mit, was Sie von diesen Veranstaltungen denken, und wir werden versuchen, sie im Laufe der Zeit immer weiter zu verbessern. Die heutige Veranstaltung wurde aufgezeichnet. Sie können sie also gerne mit Ihren Freunden und Investmentkomitees teilen. Wir hoffen, dass Sie auch bei unserem nächsten vierteljährlichen Update im Oktober wieder dabei sein werden. Ich danke Ihnen im Namen vom gesamten PGIM-Team. Ich bin Cameron Lochhead. Bleiben Sie gesund.
[ Musik ]
The avalanche of stimulus — both monetary and fiscal — has bridged the world economy from the depths of the shutdown to a rapid growth recovery stage.
Unsere Referenten erläutern, wie sie ESG-Faktoren in ihre Anlageprozesse integrieren.