Il deficit di finanziamento a lungo termine nel settore immobiliare europeo
Una combinazione di fattori di mercato sta influenzando congiuntamente il mercato immobiliare europeo.
Uno dei tratti distintivi dell’attuale contesto di mercato sono le numerose problematiche macro che potrebbero influenzare i fondamentali del credito in futuro. Piuttosto che concentrarci su questioni che potrebbero avere esiti molto incerti, preferiamo analizzare gli effetti generalizzati derivanti dalla riduzione della liquidità complessiva fornita delle banche centrali. In particolare, questa riduzione segnerà la fine dell’epoca dei bassi tassi di insolvenza e la ripresa di un ciclo pluriennale che molti troveranno poco familiare, in cui i tassi di insolvenza risaliranno verso i livelli storici più elevati.
Nel valutare il prossimo ciclo di insolvenze, possiamo trarre alcune conclusioni di carattere generale sugli effetti del capitale a basso costo, e del suo successivo versamento, nei mercati della finanza basata sulla leva finanziaria. L’afflusso di capitali ha distorto la struttura del mercato in aree quali la proprietà, gli obiettivi di investimento e la simmetria finanziaria. Queste distorsioni emergeranno sempre di più con l’evaporazione della liquidità e la limitazione del flusso di capitali verso le destinazioni in cui sono maggiormente necessari. Di conseguenza, un numero maggiore di mutuatari e di sponsor azionari che si trovano ad affrontare situazioni di credito cercheranno probabilmente di “autosostenersi” sfruttando i covenant deboli per estendere l’opzionalità e attirare capitali opportunistici, indipendentemente dalle condizioni di mercato.
Sebbene molti investitori abbiano conosciuto solo un mondo che godeva del supporto dalle banche centrali, quel periodo probabilmente è finito. Ora che i mercati del credito iniziano a mostrare situazioni di tensione, gli investitori possono preparare i loro portafogli aumentando la liquidità, in modo da poter cambiare rapidamente rotta quando emergeranno le opportunità.
Gli investitori che non sono preparati all’aumento delle attività in situazioni speciali, possono correre dei rischi di duplice natura. Le loro posizioni creditizie potrebbero essere subordinate e di conseguenza svalutate nel corso di diverse operazioni, di pari passo con la maturazione del ciclo. Ciò può produrre effetti secondari, come la rinuncia ad allocazioni che potenzialmente possono generare rendimenti simili a quelli delle azioni in società altrimenti solide. Per gestire questi rischi occorre conoscere bene le condizioni che si stanno avvicinando, riconoscere il capitale potenzialmente necessario per tutto il ciclo e comprendere le varie opportunità create dalla dispersione del mercato.
Inadeguatamente insensibili
Dato il prolungato contesto di disponibilità di liquidità da parte delle banche centrali, non sorprende che molti investitori si siano abituati a cicli economici più lunghi, a tassi di insolvenza più bassi e a capitali più convenienti. Con le riserve delle banche centrali destinate a diminuire, il potenziale aumento degli spread (oltre all’aumento globale dei tassi d’interesse) fa aumentare anche il costo del rifinanziamento del debito delle società o del nuovo capitale di debito.
Figura 1: Gli spread creditizi si muovono di pari passo con le riserve delle banche centrali (scala di sinistra: migliaia di miliardi di dollari; scala di destra: punti base, invertita)
Anziché affidarsi esclusivamente alle condizioni di mercato, molti mutuatari adotteranno un approccio proattivo per ottenere un profilo di credito più stabile. Pertanto, coloro che sfrutteranno l’opzionalità incorporata nei covenant allentati forzeranno le emissioni, determinando un aumento delle attività in sofferenza e in situazioni speciali nei mercati dei finanziamenti a leva.1 Sebbene molte di queste situazioni indubbiamente attireranno l’interesse degli investitori, visti i potenziali rendimenti, occorre chiedersi se il capitale basterà per cogliere queste opportunità.
Qual è la quantità di liquidità sufficiente?
Alcuni esempi del ciclo precedente possono aiutarci a stimare la quantità di liquidità necessaria per il futuro. Il primo è la crescita dei mercati della finanza a leva, la cui dimensione è pressoché raddoppiata dopo la Grande Crisi Finanziaria. Se applichiamo l’attuale livello di sofferenza del mercato o il tasso di insolvenza a 1 anno di Moody’s al debito in essere nei mercati finanziari a leva degli Stati Uniti e dell’Europa, emerge un livello di sofferenza pari a 2-5 volte l’ammontare della liquidità allocata. Uno scenario più moderato, che considera il livello mediano di massima sofferenza in ogni recessione a partire dalla metà degli anni ’80, creerebbe oltre 1.400 miliardi di dollari di opportunità. Gli scenari moderato ed estremo di Moody’s contengono solo proiezioni di default a un anno (rispettivamente del 13% e 19%).
Sulla base della nostra opinione sullo scenario economico, riteniamo che il prossimo ciclo assomiglierà a quelli che si sono verificati con relativa frequenza prima della GFC, quando il tasso medio dell’insolvenza cumulativa a cinque anni era di circa il 30% (6% all’anno). Considerando che la durata di questo ciclo di insolvenze sarà probabilmente misurata in anni, e non in mesi o trimestri, circa 100 miliardi di dollari di liquidità potrebbero essere meno della metà di quanto necessario per superare un solo anno del ciclo.
La liquidità è disponibile, ma potrebbe essere razionata
Tenendo presente gli effetti della liquidità delle banche centrali e dei tassi d’interesse storicamente bassi, è facile comprendere la decisione dei responsabili dell’asset allocation di puntare sul private equity e sul finanziamento diretto privato, soprattutto in considerazione dei premi di illiquidità e degli altri vantaggi derivanti dalla detenzione di asset illiquidi e di difficile valutazione. Il capitale del finanziamento diretto è balzato da un valore sostanzialmente pari a zero nel 2006 a un picco di quasi il 50% del capitale del debito privato raccolto nel 2021. Questo aumento è avvenuto a discapito del capitale distressed e delle situazioni speciali, che è diminuito da circa il 50% all’anno, scendendo a circa il 20-25% negli ultimi anni.
Figura 2 (in miliardi di dollari)
È difficile prevedere se gli attuali gestori di prestiti diretti si orientino verso titoli in sofferenza e situazioni speciali nel mercato obbligazionario pubblico, data la probabilità che la liquidità venga utilizzata per ridurre la leva del portafoglio nei veicoli di investimento privati. Il private equity detiene circa 1.300 miliardi di dollari di liquidità, ma sospettiamo che una parte di questo capitale sarà riservata alla difesa delle operazioni esistenti attraverso iniezioni di capitale e riduzioni della leva finanziaria.
La dispersione degli spread del credito a leva ha subito una pausa pluriennale a causa delle misure di risposta senza precedenti delle banche centrali alla pandemia. Questo ha incentivato la ricerca di rendimento da parte degli investitori, portando alle distorsioni menzionate in precedenza. Queste operazioni spesso fungono da catalizzatori per operazioni di tipo distressed e in situazioni speciali, in quanto le distorsioni essenzialmente inaspriscono le condizioni finanziarie dei crediti specifici più di quanto non avvenga a livello di indice. La dispersione rimane al di sotto dei livelli pre pandemia, aumentando così il rischio che le valutazioni si abbassino rapidamente.
Conclusione
Le distorsioni idiosincratiche messe in luce dal calo della liquidità delle banche centrali lasciano presagire un periodo prolungato di “autosostegno” da parte di società e sponsor, che potrebbe creare un livello di volatilità e opportunità che sorprenderà molti partecipanti al mercato. Nella valutazione del complesso ciclo che ci attende, siamo molto interessati alle opportunità distressed consequenziali che ci aspettiamo emergano quest’anno e il prossimo anno.
Gli sviluppi del prossimo ciclo possono rivelare interessanti opportunità di rischio/rendimento per gli investitori che dispongono di un’adeguata liquidità e dell’esperienza necessaria per affrontare diverse situazioni. Di fatto, saranno necessarie una maggiore disciplina, pazienza e un’analisi approfondita di situazioni uniche per affrontare la sfida principale di individuare le esigenze di un’azienda e cogliere le opportunità in vista dopo l’epoca delle basse insolvenze.
1. Un titolo è in sofferenza o “distressed” quando lo spread è >750 pb sull’OAS.
Una nuova era: investimenti per un cammino incerto
Le forze di mercato hanno creato un ambiente di incertezza in cui gli investitori cercano di vedere i rischi nascosti e le fragilità dei mercati dei capitali.
Maggiori informazioni
PGIM Fixed Income
Un leader nella fornitura di soluzioni obbligazionarie globali.
Visita il sito web
Scopri le idee
Sfruttare il mezzanino in un mercato con scarsa liquidità
I finanziatori di mezzanino hanno una posizione privilegiata per “colmare il divario” nella struttura del capitale tra il debito senior e i conferimenti di capitale.