Iran: Lo scenario negativo è ora lo scenario base —10 riflessioni aggiornate

#1: Lo scenario “Hydra Holdout” è ormai lo scenario di base

Tre dinamiche spiegano perché il nostro scenario di base è cambiato nel "Hydra Holdout".

1. Le mine cambiano la tempistica. Le segnalazioni di dispiegamenti di mine" intelligenti dell'IRGC "in tutto lo Stretto di Hormuz hanno prolungato la probabile durata del conflitto. Anche con le più avanzate misure antimine della Marina degli Stati Uniti, dichiarare "tutto libero" nello Stretto probabilmente richiederà mesi, non settimane — il che significa che il premio di rischio nei mercati petroliferi durerà.
2. Le azioni non possono risolvere un problema di flusso. I mercati stanno correttamente scontando la limitata capacità di protezione delle immissioni di riserve da parte dell’Agenzia Internazionale dell’Energia (IEA) e delle Strategic Petroleum Reserve (SPR). Le scorte di riserve strategiche rilasciate sono senza precedenti, ma il collo di bottiglia fisico è un flusso insufficiente. Traendo insegnamento dall’esperienza del 2022, il rilascio combinato di SPR e IEA può verosimilmente immettere sul mercato energetico non più di 3–3,5 milioni di barili al giorno (bpd), a fronte di un’interruzione pari a 20 milioni di bpd — che riguarda non solo il greggio, ma anche un’ampia gamma di prodotti raffinati.
3. Obiettivi disallineati. Mentre Washington segnala il desiderio di una rampa di uscita, la nuova Guida Suprema di Teheran sembra intenzionata a una rotta di collisione, con l'obiettivo di ottenere un prezzo economico rovinoso per ricostituire la deterrenza strategica. Quando una parte cerca un accordo e l'altra cerca l'esaurimento, il conflitto persiste.

#2: Quanto resiste lo shock del petrolio?

La curva dei futures del petrolio Brent ci dice che resteremo in questo shock per un paio di trimestri. Il mio giudizio è che i prezzi riflettano in modo abbastanza corretto una tempistica realistica per lo sminamento — ma senza alcun margine di errore rispetto al residuo arsenale di minacce iraniane, vale a dire mine, droni, missili e sciami di imbarcazioni d’attacco rapido.

I contratti spot di marzo (100–120 dollari al barile) riflettono il collo di bottiglia immediato: una chiusura dello Stretto di Hormuz per 2–4 settimane, con prezzi prossimi alla tripla cifra che incorporano la storica carenza di offerta. I prezzi dei contratti del secondo trimestre (90–95 dollari al barile) scendono solo marginalmente, il che è comprensibile: la neutralizzazione di mine intelligenti è un processo lento e meticoloso, che procede oggetto per oggetto e si misura in mesi, non in settimane.

Il calo significativo dei prezzi sui contratti di giugno (80–85 dollari al barile) suggerisce che il mercato stia scommettendo sul fatto che, entro il terzo trimestre, gli Stati Uniti avranno certificato un numero sufficiente di corsie di transito per consentire convogli scortati, anche se lo Stretto nel suo complesso dovesse rimanere conteso. Ci sta: il precedente della “Tanker War” del 1987–88 dimostra che gli Stati Uniti sono in grado di rendere operativi convogli scortati anche sotto il fuoco, e la distruzione di oltre 30 unità iraniane posamine ha ridotto la capacità dell’Iran di espandere in modo significativo il campo minato

La parte della curva relativa al quarto trimestre (75–80 dollari al barile) presuppone uno sminamento completo e un ritorno alle dinamiche strutturali di eccesso di offerta — crescita dello shale statunitense e aumento dell’offerta non-OPEC — che dominavano il mercato petrolifero all’inizio di gennaio.

Ciò che la curva sottovaluta è il rischio di reset: un singolo colpo proveniente dal ventaglio di minacce iraniane in un punto di strozzatura geograficamente circoscritto non si limita a ritardare la ripresa; azzera la timeline e riporta il premio per il rischio ai livelli attuali.

#3: Perché le opzioni politiche, come la sospensione del Jones Act o un divieto di esportazione, non sono una panacea

La sospensione del Jones Act da parte dell'Amministrazione degli Stati Uniti dovrebbe aiutare ad alleviare le attriti strutturali nella catena di approvvigionamento energetica statunitense. Secondo il Jones Act, qualsiasi nave che trasporta merci tra due porti statunitensi deve essere costruita e dotata di equipaggio americano. Poiché ci sono meno di 100 di queste "petroliere conformi" , spesso è più economico per New York o Boston importare carburante dall'estero piuttosto che aspettare una nave dal Texas. Rinunciando alla legge, il governo ora consente a migliaia di petroliere internazionali di trasportare carburante dalla costa del Golfo al Nord-Est. Anche con un maggior numero di navi, tuttavia, l’efficacia del piano è limitata da uno scollamento strutturale: circa il 70% delle raffinerie statunitensi è progettato per lavorare greggio medio‑pesante mediorientale, mentre la produzione domestica degli Stati Uniti è prevalentemente costituita da shale oil leggero. In parole semplici: gli Stati Uniti ora possono spostare il carburante più facilmente, ma non riescono ancora a raffinare abbastanza di ciò che producono per l'autosufficienza.

Una seconda leva proposta — il divieto delle esportazioni di greggio statunitense — comporta limitazioni simili. Poiché la maggior parte della capacità di raffinazione statunitense è progettata per lavorare greggio pesante, un divieto di esportazione creerebbe un eccesso interno di petrolio leggero che le raffinerie statunitensi non possono assorbire, costringendo potenzialmente gli impianti a ridurre la produzione e riducendo l'offerta totale di prodotti raffinati. Allo stesso tempo, ritirare l'offerta statunitense dal mercato globale farebbe salire il benchmark del Brent insieme ai prezzi del gas nazionale. Doppio colpo.

#4: Trasmissione macro USA: Accelerante dell'inflazione

Lo shock petrolifero si farà sentire — ma meno come un freno alla crescita e più come un acceleratore dell’inflazione. Un movimento sostenuto del Brent a 120 dollari al barile aggiungerebbe circa 0,7–1,0 punti percentuali all’inflazione PCE headline e 15–20 punti base alla PCE core, a causa delle pressioni al rialzo provenienti dai servizi ad alta intensità energetica (ad esempio trasporti, industria e servizi di pubblica utilità).

Lo shock energetico si sta aggiungendo ai vincoli esistenti sul lato dell'offerta. Lo shock energetico si sta sommando ai vincoli già esistenti sul lato dell’offerta. Nel mercato del lavoro, secondo Brookings, nel 2025 la migrazione netta verso gli Stati Uniti è diventata negativa per la prima volta in circa mezzo secolo, spingendo la crescita occupazionale di pareggio verso — o addirittura sotto — lo zero, mentre la popolazione in età lavorativa nata negli Stati Uniti si riduce e i pensionamenti accelerano.

Nel settore commerciale, anche dopo la sentenza IEEPA della Corte Suprema, l'aliquota media statunitense probabilmente si stabilirà vicino al 15%—circa 6 volte superiore rispetto a gennaio 2025. L'Amministrazione ha accelerato numerose indagini sulla Sezione 301 che coprono quasi tutte le importazioni statunitensi, con l'obiettivo esplicito di ripristinare i dazi ai livelli precedenti alla sentenza prima della scadenza della sovrapposizione della Sezione 122 di 150 giorni a metà estate. Poiché le scorte pre-aprile 2025 si esauriscono nella prima metà del 2026, e con la Customs and Border Protection sempre più abile nel controllo del trasbordo, il passaggio tariffario sul CPI dei beni principali dovrebbe accelerare durante tutto l'anno.

In totale, l'inflazione del PCE negli Stati Uniti sembra destinata ad accelerare ben oltre il 3% — e potrebbe raggiungere il 4% — entro la fine dell'estate, con il PCE di base che si aggira intorno al 3%.

#5: Colpo alla crescita negli Stati Uniti: Modesto impatto sui ricavi, sequenza dolorosa…

L’impatto sulla crescita del PIL annuo nel 2026 derivante dallo shock energetico è dell’ordine di 15–20 punti base, ma questo modesto trascinamento sulla topline nasconde una sequenza dolorosa. Per i consumi, l’effetto di trascinamento è immediato e regressivo. Ai livelli attuali del Brent, il freno della spesa sarà dello 0,5–0,7%, sottraendo da una base di circa il 2,5% per il 2025. L'impatto ricade in modo sproporzionato sulle famiglie a basso e medio reddito, che generalmente non dispongono di margini di risparmio sufficienti per assorbire un aumento sostenuto dei costi energetici senza tagliare gli acquisti discrezionali.

La compensazione positiva della crescita dovuta a un capitale energetico più elevato è, al contrario, ritardata e incerta. Secondo quanto riportato, le società statunitensi dello shale stanno dando priorità alla disciplina del capitale rispetto alla conquista di quote di mercato, trattando l’attuale rialzo dei prezzi come un evento geopolitico temporaneo piuttosto che come un cambiamento strutturale. Anche qualora questo atteggiamento dovesse cambiare, la storia suggerisce un ritardo di sei‑nove mesi tra segnali di prezzo sostenuti e un aumento significativo dell’attività di perforazione — il che implica un impatto a “U” sulla crescita del PIL fino al 2026, dell’ordine dello 0,5% nel punto di minimo.

#6: ...Ma la forza lato della domanda rimane robusta

Nonostante lo shock energetico abbia innescato un significativo calo dei consumi a breve termine, mi mantengo su una previsione del PIL reale USA del 2,7% superiore alla tendenza per il 2026, ancorata a tre assunzioni:

Il capex AI è in gran parte intatto. Dei 700 miliardi di dollari di spesa in conto capitale legata all’IA previsti per quest’anno, circa il 75% è direttamente riconducibile alle infrastrutture per l’intelligenza artificiale, e la parte preponderante risulta già impegnata attraverso contratti di acquisto di GPU, leasing di lungo periodo per data center e accordi di cloud computing che comportano costi di cancellazione significativi. La logica è auto-rinforzante: qualsiasi hyperscaler che si blocca sul capex in risposta a uno shock macro temporaneo rischia di perdere un vantaggio competitivo in una corsa infrastrutturale in cui il vincitore prende la maggior parte, rendendo questa spesa meno sensibile all'ambiente dei prezzi dell'energia rispetto a praticamente qualsiasi altra categoria di investimento aziendale.

I consumatori ad alto reddito probabilmente supereranno lo shock. La spesa ad alto reddito è guidata dai ricchi e in gran parte immune ai prezzi dell'energia. IIl decile più alto della distribuzione del reddito è responsabile di quasi il 50% dei consumi totali negli Stati Uniti e, con l’S&P 500 che è più che raddoppiato dal minimo dell’ottobre 2022 — aggiungendo oltre 25.000 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato, in gran parte concentrati proprio nel decile superiore — quella spesa risulta di fatto disaccoppiata da prezzi alla pompa di 4,00 dollari al gallone.

In sintesi: a seguito delle due ipotesi sopra, il rischio chiave per il capex dell'IA e il consumo guidato dai ricchi non è un picco del prezzo del petrolio in sé, ma una correzione brusca e sostenuta delle valutazioni tecnologiche nel mercato azionario.

#7: Non dimenticare la fiscalità: Percorso di minor resistenza politica = più spesa

Una terza fonte di resilienza alla domanda è un impulso fiscale positivo che potrebbe diventare ancora più forte dopo lo shock energetico. Lo stimolo dello scorso anno, insieme all'annullamento della chiusura del 2025, prevede già un aumento iniziale del PIL dell'1–2% nel 2026. Il disegno di legge fiscale ha anche creato una discrepanza di ritenuta—i tagli di metà anno 2025 non si sono mai riflessi nelle tabelle di ritenuta—producendo rimborsi media record di quasi 4.000 dollari quest'anno, un aumento del 10% rispetto all'anno scorso. L'iniezione fiscale sta colpendo le famiglie ora, proprio mentre i prezzi della benzina aumentano e dovrebbe raggiungere il picco a fine marzo.

C'è anche un potenziale crescente per la Riconciliazione 2.0. Il presidente del Bilancio della Camera e il Comitato Repubblicano per lo Studio hanno già presentato un quadro fiscale che include ulteriori stimoli — centrati sull'"accessibilità economica" come tema chiave — che potrebbe includere un sollievo immediato dall'aumento dei prezzi dell'energia. Se dovesse andare avanti, verserà più carburante sulla domanda proprio mentre lo shock del petrolio inizierà a diminuire nel terzo trimestre.

#8: Politica monetaria degli Stati Uniti: Tagli rinviati, non abbandonati

Per quanto riguarda la politica monetaria, sto rivedendo la mia previsione del tasso terminale dal 2,5% al 3,0%, con quel livello raggiunto entro la fine del 2026 o l'inizio del 2027. Lo shock petrolifero ha chiuso la porta al percorso più aggressivo di allentamento che avevo immaginato in precedenza: le spese per i consumi personali (PCE) che si avvicinano al 4% quest'estate non sono affatto un contesto di taglio dei tassi, soprattutto con i ricordi del 2022 ancora freschi per un nuovo presidente della Fed con qualcosa da dimostrare sulla credibilità dell'inflazione.

Per essere chiari: Vedo questo come un rinvio, non un abbandono, di un cambiamento pacifista nella politica della Fed.

Nel secondo semestre torna a imporsi lo scenario dei tagli, man mano che la crescita dei consumi rallenta, lo shock sui prezzi del petrolio si attenua e il segnale di produttività legato all’IA diventa sempre più difficile da ignorare: la produttività delle imprese non agricole è ormai cresciuta a un ritmo superiore al 4% per due trimestri consecutivi, e il candidato alla presidenza della Fed Kevin Warsh ha esplicitamente ancorato il proprio impianto teorico all’analogia con gli anni Novanta di Greenspan — secondo cui una Fed orientata al futuro dovrebbe accompagnare un imminente boom della produttività, piuttosto che contrastarlo.

#9: Surriscaldamento: La collisione di due epoche

Se non fosse già chiaro, il mio scenario base per l'economia statunitense ora si sta surriscaldando. Stiamo assistendo a shock di offerta "vecchia maniera"—petrolio, dazi, vincoli di manodopera—scontrarsi con un motore di domanda in stile anni '30 alimentato dall'IA. Finché il capex dell'IA non si traducerà in un dividendo della produttività—che crediamo sia ancora ad almeno un anno dall'essere disinflazionario—le due forze non si compensano. Questi fattori si stanno rafforzando a vicenda, producendo un’inflazione persistentemente elevata sopra il 3%, una crescita nominale molto sostenuta oltre il 6%, tassi di interesse a lungo termine più alti, curve dei rendimenti più ripide e una continua depreci­azione del dollaro.

#10: Come finirà tutto questo?

Lo shock energetico continuo non è uniformemente doloroso—e la mappa dei vincitori e dei perdenti conta per come finirà tutto questo. I vincitori a breve termine sono gli esportatori fuori regione—America Latina, Norvegia, Canada e la zona di scisto statunitense, che sta raccogliendo un vantaggio inaspettato anche stando a guardare. La Russia è un altro beneficiario: ogni settimana lo Stretto rimane chiuso, Mosca raccoglie un guadagno energetico maggiore mentre l'attenzione e le risorse occidentali sono assorbite da un teatro lontano dall'Ucraina. I produttori del Golfo, invece, affrontano l'ironia di un picco di prezzo che non possono monetizzare: con il rifornimento di stoccaggio e le petroliere impossibilitate a transitare, Iraq e Kuwait sono già stati costretti a ridurre la produzione.

Dal lato perdente, lo shock sta spezzando l'universo dei mercati emergenti: gli importatori asiatici più ricchi possono attingere alle riserve, ma gli stati importatori di carburante e cibo più poveri in Africa e Asia meridionale affrontano pressioni fiscali immediate e potenziali disordini sociali. L'Europa, di fronte a una nuova crisi energetica attraverso il legame tra il prezzo del petrolio e del gas, è troppo esposta per rimanere neutrale, ma ha una leva diretta limitata su Teheran.

La fonte di pressione più sottovalutata su Teheran potrebbe provenire dalla Cina. La sua economia manifatturiera funziona con greggio del Golfo, il che significa che Pechino ha sia esposizione che leva finanziaria—come uno dei principali sostenitori dell'Iran e la sua principale fonte di salvezza economica. Se lo Stretto rimarrà chiuso fino al vertice Trump-Xi previsto per il 31 marzo, la guerra in Iran sarà il fulcro dell'agenda. È ragionevole attendersi che l’esito chiave sia l’emergere di una via d’uscita che consenta a tutte le parti di salvare la faccia.