Liquidità dei Senior CLO: Una classe a sé

Mercato secondario coerente e resiliente—soprattutto quando conta di più

Supportati da decine di dealer globali di market making, i segmenti senior CLO (cioè quelli valutati AAA e AA) registrano costantemente volumi di trading nel mercato secondario robusti in condizioni di mercato variabili. Per questo motivo,

Le obbligazioni CLO senior spesso rappresentano una fonte cruciale di liquidità, soprattutto durante periodi di stress di mercato quando l'attività di trading dei CLO senior tende ad aumentare (Esempio 1), mettendo in evidenza la loro liquidità.

Esempio 1:

I volumi di trading dei CLO senior storicamente aumentano durante i periodi di stress (Volume giornaliero CLO TRACE al 30 settembre 2025)

Durante la dislocazione dei mercati causata dalla pandemia del 2020, quando la maggior parte dei mercati obbligazionari si è bloccata, le tranche AAA dei CLO statunitensi hanno continuato a essere attivamente scambiate, rendendole uno dei pochi asset che gli investitori potevano vendere facilmente con valutazioni di mercato trasparenti. La stessa dinamica si è ripetuta durante la crisi bancaria regionale e di nuovo all'inizio del 2025 durante la dislocazione indotta dai dazi statunitensi. I CLO AA europei sono stati testati in modo simile durante la crisi LDI del 2022 nel Regno Unito, dimostrandosi anch'essi una fonte affidabile di liquidità in un contesto di mercato volatile. Inoltre, nell'ultimo decennio i segmenti senior dei CLO hanno mostrato una volatilità dei prezzi più bassa—sia in modo assoluto che relativo—durante le dislocazioni (Esempio 2).

Esempio 2:

Gli spread dei Senior CLO sono rimasti stabili attraverso le dislocazioni di mercato e i cicli di credito

Guardando a un esempio più recente, prima della volatilità ampia del mercato legata ai dazi di aprile, gli spread su molte tranche CLO erano scambiati vicino ai tight storici mentre le curve del credito rimanevano piatte. Quando le preoccupazioni sui dazi sono arrivate ad aprile, gli spread si sono allargati e le curve del credito si sono fatte più ripide. I CLO AAA si sono dimostrati nuovamente i più resilienti, superando i segmenti di valutazione inferiore. Dato il rischio di credito minimo nelle CLO AAA, l'ampliamento degli spread in questo segmento è stato in gran parte tecnico, in quanto gli investitori in cerca di liquidità si sono rivolti a questa asset class.

Esempio 3:

Con l'aumento dei volumi di trading dei senior CLO, la volatilità degli spread è storicamente invariata

Avendo superato questi stress test di mercato, i CLO senior continuano ad attirare una crescente attenzione da parte degli asset manager che cercano di integrare parti dei loro portafogli con soluzioni obbligazionarie liquide in grado di offrire premi di rendimento corretti per il rischio Nel frattempo, gli ETF CLO — che rappresentano solo circa il tre percento del mercato totale di oltre 1 trilione di dollari — hanno registrato una crescita notevole negli ultimi anni (Esempio 4). Pur essendo ancora nelle fasi iniziali, i CLO ETF sono pronti ad ampliare ulteriormente la base di acquirenti senior CLO.

Esempio 4:

Gli ETF CLO ampliano la base di investitori dei CLO senior

Quindi, quanto trading avviene effettivamente?

Negli Stati Uniti, lo scorso anno, più di 230 miliardi di dollari sono stati scambiati nel mercato secondario, pari a più del 20% dell'intero mercato CLO statunitense. Inoltre, l'emissione lorda nel mercato primario statunitense ha superato i 544 miliardi di dollari, con un totale di oltre 3 miliardi di dollari al giorno di scambio sia nei mercati primari che secondari.

I dati TRACE non sono disponibili nei mercati europei, ma l'attività BWIC nei CLO europei fornisce un indicatore dei volumi del mercato secondario. Stimiamo che circa il 25% delle negoziazioni avvenga tramite BWIC; di conseguenza, riteniamo che i volumi di trading secondario in Europa siano stati intorno ai 65 miliardi di euro lo scorso anno. Ciò implica un tasso di turnover di circa il 25% per il più ampio mercato europeo dei LOI. Questa attività nel mercato secondario, insieme ai 125 miliardi di euro aggiuntivi del mercato primario dei CLO europei, implica volumi di negoziazione giornalieri totali di circa 750 milioni di euro al giorno (si veda la Figura 5 per il dettaglio dei volumi mensili del primario e del secondario

Nel complesso, volumi considerevoli di Stati Uniti ed Europa evidenziano la profondità del mercato globale dei CLO, dimostrando che i CLO sono tutt'altro che strumenti statici, buy-and-hold con liquidità limitata. Al contrario, questo turnover sostenuto attraverso i cicli di mercato mette in evidenza la liquidità significativa disponibile per gli investitori in debito CLO.

Esempio 5:

I mercati globali sono una fonte di liquidità CLO

Strutturato per la liquidità in tutti gli ambienti di mercato

In quanto tra gli strumenti a reddito fisso più liquidi, la capacità storica delle tranche senior dei CLO di rimanere negoziabili in quasi tutti i contesti di mercato deriva in parte dalla loro elevata seniority nella struttura del capitale e dalle solide protezioni strutturali Una tutela fondamentale nei CLO è il test di overcollateralization (OC), che misura il rapporto tra gli attivi sottostanti del portafoglio di prestiti e il debito in circolazione, al fine di garantire un adeguato livello di copertura della struttura. Lo stress nel fondo dei prestiti, come default o downgrade, può spingere questo rapporto sotto i livelli richiesti.

Quando ciò accade, il denaro che normalmente fluirebbe verso le tranche più basse viene invece reindirizzato, o "intrappolato", per estinguere la tranche senior. Questo meccanismo di autorecupero, che restituisce liquidità agli investitori senior durante le fasi di stress, migliora sia la liquidità sia la protezione (si veda la Figura 6 per un esempio di test di OC).

Oltre ai benefici di liquidità del portafoglio, le tranche dei senior CLO possono migliorare le aspettative di rendimento corretta al rischio e contribuire a mantenere o migliorare la qualità del credito del portafoglio nel lungo periodo. Per oltre un decennio, i rating creditiziari dei CLO — in particolare i segmenti senior — sono rimasti saldi durante i cicli creditizi, così come in diversi dislocazioni di mercato più ampie ed eventi macro.

È importante sottolineare che, sebbene questa caratteristica sia un vantaggio per tutti i detentori di debito, storicamente ha beneficiato maggiormente i CLO AAA, poiché ricevono un rimborso del capitale a 100 dollari (par) durante la pressione del mercato. Man mano che le tranche diventano più subordinate, il beneficio si dissolve rapidamente, portando a profili di liquidità diversi. Pertanto, mentre la liquidità nei segmenti senior è piuttosto robusta, i segmenti mezzanine hanno un profilo di liquidità diverso.

Grazie alle loro protezioni strutturali, alla costante liquidità del mercato secondario e ai vantaggi del portafoglio, i CLO senior sono rimasti un'allocazione comune nei portafogli a reddito fisso di PGIM in più cicli di mercato. Il nostro team gestisce le fasce senior di CLO nei portafogli dei clienti da quasi due decenni. Oggi vi è una solida e diffusa convinzione, a livello societario, nell’investimento in CLO, con allocazioni strategiche integrate in molte delle nostre strategie su misura e multi‑settoriali

Esempio 6:

Lo stress di mercato e gli eventi di credito hanno scatenato fallimenti nei test OC durante la GFC