WERTENTWICKLUNG DURCH VOLATILITÄTWERTENTWICKLUNGDURCHVOLATILITÄT

Ende 2021 erlebte der US-Staatsanleihenmarkt insbesondere in Bezug auf die breitere Stabilität der Kreditmärkte eine besonders volatile Periode. Die von den politischen Rahmbedingungen abhängigen Zinssätze in den Industrieländern haben sich Ende Oktober aufgrund des unnachgiebigen Inflationsdrucks preislich angepasst, was zu größeren Verschiebungen der Marktpositionierung führte. Zugleich erschütterten am Jahresende Sorgen angesichts neuer Varianten von COVID-19 die Märkte.

Das Ausmaß der Volatilität des Treasury-Marktes war historisch signifikant, und das außer Kontrolle geratene Preisverhältnis von normalerweise stark korrelierten Anleihen führte zu extremen Verwerfungen beim relativen Wert von Rententiteln, wie man sie bislang nur während akuter systemischer Krisen, also zum Beispiel während der globalen Finanzkrise 2008 oder während der ersten Pandemiewochen, beobachtet hatte.

Der damit verbundene Druck auf fremdkapitalfinanzierte Anleger hat zu unvorhergesehenen Verlagerungen in verschiedenen Teilen des Treasury-Marktes geführt und bezogen auf den relativen Wert günstige Gelegenheiten unter anderem bei den 10- und 20-jährigen Anleihen eröffnet.

Günstige Entwicklungen bei (sehr) alten 10-jährigen Anleihen

Das US-Finanzministerium gibt regelmäßig monatlich oder vierteljährlich neue Staatsanleihen, je nach Fälligkeit, aus. Unter normalen Marktbedingungen haben Anleger eine definierte Präferenz für die zuletzt emittierten Anleihen, auch On-the-RunTitel genannt. Der Zuschlag, den Anleger für solche Wertpapiere im Vergleich zu anderen Anleihen mit ähnlicher Laufzeit zu zahlen bereit sind, wird als „Liquiditätsprämie“ bezeichnet. Eine Möglichkeit zur Messung der Liquiditätsprämie besteht darin, die Spreads des laufenden Wertpapiers mit einem Zinsderivat zu berechnen und mit denen ähnlicher Wertpapiere zu vergleichen.

Da On-the-Run-Anleihen in der Regel liquider sind und niedrigere Transaktionskosten bieten, steigt während Stressperioden normalerweise die Liquiditätsprämie und die Spreads für Asset Swaps vergrößern sich. Im März 2020 hat sich beispielsweise der Asset-Swap-Spread zwischen alten 10-Jahres-Treasuries, die 2019 ausgegeben wurden, und laufenden siebenjährigen Anleihen rasch vergrößert, was zu einem 5+Sigma-Ereignis führte.

Ende 2021 erlebten wir eine bislang nie dagewesene Gegenreaktion. Zwangsweise Abschwächungen von fremdkapitalfinanzierten Positionen führten dazu, dass der Asset-Swaps-Spread schnell schrumpfte, was zu einer erheblichen Stärkung von Off-the-Run-Wertpapieren führte. Wir glauben, dass viele Makrofonds gezwungen waren, diese achtjährigen Anleihen, die bereits reich gehandelt wurden, zu kaufen, um Short-Steepener-Positionen abzudecken, was zur den relativen Wert betreffenden Anomalie in diesem lokalisierten Segment der Kurve beitrug. Die extreme Höhe der Liquiditätsprämie regressierte im März 2020 rasch zurück zur Mitte, und wir glauben, dass die Mittelwertrückkehr Bestand haben wird, da sich der Wert der Offthe-Run-Anleihen im Laufe der Zeit verbilligt.

Die Verbilligung der 20-jährigen Anleihen

Querströmungen auf der Long-Seite der Treasury-Kurve schufen auch beträchtliche Chancen für den relativen Wert. Seit ihrer Wiedereinführung im Mai 2020 hat die 20-jährige Anleihe im Vergleich zu ähnlichen Laufzeiten im Wesentlichen schlecht abgeschnitten. Eine Möglichkeit, die relative Unterbewertung der 20-jährigen Anleihe besteht im Vergleich mit den TreasuryFutures von ähnlicher Laufzeit. Jüngste Marktstörungen und umfangreiche Liquidationen von 20-jährigen Werten haben dazu geführt, dass die Anleihe relativ gesehen noch billiger geworden ist und die Standardabweichung Ende Oktober bei 4,4 lag. Die US-Regierung ist sich der relativen Preisschwäche der 20-jährigen Anleihe akut bewusst und hat kürzlich Maßnahmen ergriffen, die das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage verringern sollen.

2020 erhöhte das Finanzministerium zur Finanzierung von Wirtschaftshilfen im Zusammenhang mit COVID rasch die Anleiheemission und vergrößerte so das Angebot bei 7- und 20-jährigen Anleihen überproportional. Das übergroße Angebot hat die Nachfrage übertroffen und zum relativen Preis geführt, der seither für diese beiden Wertpapiere erzielt wird. Die rasche wirtschaftliche Erholung der jüngsten Zeit hat den Druck auf das Finanzministerium vermindert, so viele Schuldtitel begeben zu müssen. Folglich reduzierten die dortigen Verantwortlichen die Begebung von Titeln aller Fälligkeiten und reduzierten das Angebot überproportional bei den Titeln mit 7- und 20-jähriger Laufzeit (siehe Grafik) und signalisierten weiterhin das Potenzial für weitere Reduzierungen in den kommenden Quartalen.