^{Fonte: PGIM, Bloomberg. Aggiornato a maggio 2025.}

Nei casi in cui la volatilità del mercato aumenta, anche il volume degli scambi nel mercato secondario AAA CLO aumenta in genere poiché gli investitori si rivolgono a questa asset class come fonte di liquidità. Gli ETF CLO possono svolgere un ruolo simile, offrendo agli investitori l'accesso a un mercato sottostante profondo quando è necessaria liquidità. Il selloff di aprile, guidato dai dazi, ha fornito un esempio in tempo reale, poiché i deflussi dagli ETF CLO hanno raggiunto il record di 1,7 miliardi di dollari in una sola settimana durante il mese, ma con un impatto minimo sul mercato sottostante più ampio. In effetti, il più ampio mercato CLO ha assorbito facilmente l'offerta aggiuntiva, con i flussi di ETF che rappresentano solo l'8% circa del volume mensile di negoziazione ed emissione (Figura 2).

_{Fonte: PGIM, Bloomberg. Aggiornato a maggio 2025.}

Uno stress test in tempo reale

Prima della volatilità legata ai dazi di aprile, molte tranche di CLO erano scambiate vicino a restrizioni locali e le curve del credito sono rimaste piatte (Figura 3). Anche in questo caso, mantenere l'esposizione alle tranche di qualità più elevata, in particolare agli AAA senior, si è rivelato vantaggioso, in quanto hanno sovraperformato grazie al loro interessante profilo corretto per il rischio.

_{Fonte: PGIM, Bloomberg. Aggiornato a maggio 2025. Periodo di look-back per i CLO dal 2012. Altri settori dal 2002.}

Con l'aumento dei timori sui dazi sui mercati ad aprile, gli spread creditizi si sono ampliati e le curve del credito si sono irripidite in varia misura. La colonna "aprile" della Figura 4 mostra la misura in cui le tranche di CLO AAA hanno sovraperformato le tranche di CLO con rating inferiore e altri settori del credito a reddito fisso in termini di extra-rendimento.

_{Fonte: PGIM, Bloomberg. Aggiornato a maggio 2025.}

Dato il rischio di credito minimo nelle CLO AAA, l'ampliamento degli spread in questo segmento è stato in gran parte tecnico, in quanto gli investitori in cerca di liquidità si sono rivolti a questa asset class. Tuttavia, le AAA junior hanno sottoperformato sia le tranche AAA che quelle AA, in quanto i rimborsi degli ETF hanno innescato vendite sproporzionate di questi titoli meno liquidi (si veda la riga Jr AAA nella Figura 4). Nel frattempo, i CLO BBB hanno dovuto affrontare una doppia pressione: vendite tecniche da parte degli ETF e crescenti preoccupazioni sul credito, che riflettono la loro maggiore sensibilità alla qualità del prestito sottostante. Questa divergenza è evidente dal beta empirico di ciascuna tranche rispetto ai leveraged loan sottostanti, con i BBB che mostrano un beta di 1,7x, quasi quattro volte la sensibilità del beta di 0,4x per gli AAA dal lancio. Questa divergenza di performance tra le tranche si è tradotta in dispersione tra gli ETF CLO. In particolare, l'ampliamento degli spread denaro/lettera ha spinto alcuni gestori di ETF a introdurre commissioni di uscita variabili, sia per compensare l'incertezza di esecuzione sia per scoraggiare i deflussi durante i periodi di volatilità.

Cosa c'è in un nome?

Sebbene gli ETF CLO possano sembrare omogenei, ogni gestore di fondi esprime la propria visione delle opportunità di mercato in modo diverso. Come evidenziato in precedenza,  mentre il nome di un ETF CLO può indicare un focus su asset AAA o BBB, i portafogli di ETF CLO con nomi simili possono variare notevolmente, evidenziando la necessità di un'analisi approfondita delle partecipazioni del portafoglio. Ad esempio, la quarta e la quinta colonna della Figura 5 rivelano una quantità inaspettata di Jr AAA e AA all'interno degli ETF con etichetta AAA. La Figura 5 rivela anche una differenza significativa nelle consistenze in ETF BBB. 

_{Fonte: PGIM, Bloomberg. Aggiornato a maggio 2025.}

Lo stress test di aprile ha evidenziato come gli ETF CLO con etichetta simile possano differire nella costruzione del portafoglio e come queste differenze possano influenzare in modo significativo la performance durante i periodi di volatilità. Gli ETF che hanno investito quasi esclusivamente in CLO AAA hanno sovraperformato quelli che avevano raggiunto il basso nello spettro dei rating quando gli spread erano molto più stretti delle loro medie a lungo termine. Nel frattempo, durante la volatilità di aprile, i fondi che hanno adottato un approccio più difensivo hanno registrato meno rischi di ribasso, maggiore stabilità e meno discrepanze tra il prezzo delle azioni e il NAV (Figura 6).

Sebbene questo post si concentri sulla performance di aprile, alcuni gestori sembrano costantemente ridurre la qualità del credito alla ricerca di rendimento. Pertanto, è probabile che si continui a differenziare gli ETF, soprattutto quelli all'interno della stessa categoria di etichette (ad esempio, AAA o BBB). 

_{Fonte: Bloomberg, a maggio 2025. I giorni sono giorni di negoziazione. La differenza media prezzo-NAV viene misurata utilizzando le differenze assolute tra il prezzo medio e il NAV.}

Lo stress test di aprile ha dimostrato che l'attrattiva degli ETF AAA CLO risiede nella loro capacità di fornire reddito, stabilità e liquidità. La recente volatilità del mercato ha segnato il primo vero test per molti ETF CLO sin dal loro inizio. La dislocazione di aprile ha rivelato differenze significative nella performance dovute alla qualità del credito sottostante e alla capacità di ciascun gestore di reperire liquidità.

L'esperienza dello stress test serve anche a ricordare che non tutti gli ETF AAA CLO sono uguali, né sono gestiti allo stesso modo (ad esempio, la costruzione del portafoglio, l'abilità nell'accedere alla liquidità del mercato e le diverse commissioni di uscita). Queste variazioni possono portare a una dispersione sostanziale della performance durante i periodi di volatilità del mercato, che è il momento in cui riteniamo che sia più importante.