Un recente articolo di Bloomberg, (Misfiring Models Leave Wall Street Currency Traders Flying Blind) ha sollevato alcune importanti domande sulle sfide che i mercati valutari devono affrontare oggi. Qui, riprendiamo da dove l'articolo si era interrotto, esaminando le forze dietro i recenti movimenti del dollaro e affrontando le lacune delle teorie convenzionali.
Non si tratta di carry. I tassi di interesse statunitensi sono diminuiti da inizio anno, ma lo sono anche i tassi della maggior parte delle altre principali valute globali (ad eccezione dello yen). In effetti, i tassi statunitensi sono diminuiti solo di poco meno rispetto al calo medio dei tassi di interesse del G10.
Variazione media dei tassi swap a due anni: Stati Uniti contro G10
31 dic 2024 - 8 lug 2025 (Pct punti)
Potrebbe essere il ritorno della parità di potere d'acquisto (PPP)? Il dollaro è stato a lungo sopravvalutato in base alla maggior parte dei modelli. Ma la sopravvalutazione da sola non spiega in genere una flessione così brusca del dollaro. È anche strano che lo yen, che è il più sottovalutato rispetto al suo livello di PPA (-36%), si sia apprezzato di meno. E il franco svizzero? Ora è sopravvalutata del 20% su base PPP, ma quest'anno è salita di circa il 13% rispetto al dollaro, diventando la seconda migliore performance.
La risposta sta nelle turbolenze tariffarie? Prima del "Giorno della Liberazione" di aprile, ci si aspettava che i dazi rafforzassero il dollaro. La logica era semplice: I partner commerciali degli Stati Uniti deprezzerebbero le loro valute per compensare i costi più elevati delle esportazioni negli Stati Uniti. Tuttavia, il dollaro rimane al di sotto dei livelli precedenti al Giorno della Liberazione, a differenza del rimbalzo osservato nella maggior parte degli altri asset statunitensi.
Una possibilità intrigante che attira l'attenzione è la copertura. La teoria qui è che i cittadini non statunitensi gli investitori devono rimanere investiti negli asset statunitensi, ma stanno riducendo l'esposizione al rischio valutario statunitense vendendo dollari. E mentre questo potrebbe contribuire in parte al declino del dollaro, non sembra sufficiente a spiegarne la portata o l'ampiezza. Ad esempio, gli assicuratori giapponesi sulla vita, che sono tra i maggiori detentori privati di asset statunitensi, hanno ridotto i loro rapporti di copertura ai minimi pluriennali1. Nel frattempo, gli assicuratori sulla vita di Taiwan hanno registrato un leggero aumento dell'attività di copertura, sebbene i loro livelli rimangano bassi2. Per entrambi, la copertura è piuttosto costosa, perché è costoso vendere dollari quando i tassi di interesse a breve termine statunitensi superano i tassi locali.
Gli assicuratori vita tagliano la copertura valutaria sia a Taiwan che in Giappone
Rapporti tra derivati su valute e attività estere
E così va. Mentre ogni teoria ha le sue lacune, ci sono alcune cose che hanno funzionato:
In primo luogo, alcuni input "macro" fondamentali, come le previsioni di crescita e le sorprese dei dati economici. Finora quest'anno questi dati hanno avuto un buon record per misurare i movimenti del dollaro. Una valuta, in un certo senso, è la somma totale del valore della sua economia, quindi i dati macro dovrebbero essere un fattore primario delle valute.
In secondo luogo, misure che catturino rapidamente i cambiamenti nell'ambiente di rischio. La propensione al rischio ha subito forti fluttuazioni, in particolare dopo la "pausa" del 9 aprile nei dazi reciproci. Da allora, le notizie commerciali positive hanno ripetutamente attenuato l'avversione al rischio, spingendo il dollaro al ribasso.
Questa tendenza è diventata più pronunciata negli ultimi anni. Gli eventi di "avversione al rischio" nei mercati valutari sono stati tendenzialmente brevi, per poi tornare rapidamente a condizioni di "propensione al rischio". I giorni in cui gli investitori potevano contare sul possesso di dollari, franco svizzero e yen giapponese per mesi durante i periodi di avversione al rischio sembrano essere finiti. O più precisamente, gli scenari di rischio specifici che favoriscono queste valute sono diventati sempre più rari. Al contrario, gli eventi di avversione al rischio sono guidati più da preoccupazioni di liquidità e sono spesso mitigati da interventi politici.
Se i fattori "macro" e "rischio" stanno performando bene, è un buon segno. Le valute non sono mai guidate da un solo fattore, come il carry. Affidarsi solo a tali modelli invita a ciò che l'articolo di Bloomberg chiama giustamente "fallimenti". Le strategie di successo incorporano più fattori per compensare quando i soliti fattori scatenanti, come il carry, vacillano.
Fonte: PGIM Quantitative Solutions, luglio 2025. Le previsioni potrebbero non realizzarsi e non costituiscono una garanzia né un indicatore affidabile dei risultati futuri.
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