Strategie di credito opportunistiche per un contesto di tassi più elevatiStrategiedicreditoopportunisticheperuncontestoditassipiùelevati

Osservando i mercati del credito odierni, emerge un tema comune: per soddisfare i fabbisogni di capitale, le società stanno abbandonando sempre di più i canali tradizionali, affidandosi maggiormente a soluzioni alternative. Di conseguenza, i mercati finanziari con leva finanziaria sono quasi raddoppiati dopo la crisi finanziaria globale. Questo cambiamento sarà sempre più evidente a seguito del ciclo storico di rialzo dei tassi, data la probabilità che le banche centrali non aiuteranno i mercati finanziari come hanno fatto nella maggior parte dell’era post-GFC. Con l’inizio di un ciclo di default all’orizzonte, gli investitori troveranno probabilmente opportunità interessanti nei mercati finanziari con leva, in un contesto di indebolimento dei fondamentali del credito e del corrispondente aumento dell’attività dedicata alle situazioni speciali.

Il prossimo ciclo di default potrebbe rivelarsi più classico, definito dalla sua persistenza in termini di durata, piuttosto che dalla sua gravità. Questo ciclo si svolgerà in un contesto molto diverso rispetto agli anni successivi alla CGF, quando gli investitori si sono abituati alle politiche di sostegno delle banche centrali. Storicamente, un ciclo caratteristico della durata di cinque anni presentava un tasso di default cumulativo medio del 30%. In questo tipo di contesto le aziende devono operare in modalità “auto-aiuto”. Con il finire dell’epoca del capitale a basso costo, una liquidirà ridotta potrebbe impedire al capitale di arrivare dov’è più necessario.

Dopo oltre dieci anni di covenant poco rigidi, i debitori oggi hanno la flessibilità di poterli utilizzare a proprio vantaggio. Vediamo molte aziende adottare un approccio proattivo per affrontare le questioni di liquidità e le future esigenze di capitale, avviando immediatamente i colloqui per superare le sfide previste. Le soluzioni di gestione della responsabilità creditizia opportunistica sono destinate a diventare una caratteristica più pronunciata tra le allocazioni dei limited partner, che rappresenterà un’opportunità duratura nella ricerca di rendimenti non correlati e simili alle azioni.

È inoltre importante considerare come le strategie semiliquide e illiquide siano cresciute fino a diventare una parte centrale dei portafogli degli investitori. L’evoluzione di queste strategie ha favorito i LP nel raggiungimento dei loro obiettivi di finanziamento. Dal punto di vista del singolo investitore, un maggiore livello di sofisticatezza nei mercati ha portato a nuovi veicoli di investimento che danno accesso a opportunità alternative.

La necessità di strategie di credito opportunistiche è cresciuta sostanzialmente con l’aumento della complessità nei mercati del credito societario, insieme ai grandi pool di capitale inflessibile che sono stati sostenuti da 15 anni di repressione finanziaria da parte delle banche centrali di tutto il mondo. Le strategie suddivise per catturare l’eccesso di spread e di carry (rendimento) nell’ambito di politiche a tasso zero stanno gettando le basi per la prossima ondata di opportunità che diventeranno disponibili per gli investitori interessati a situazioni speciali e distressed e strategie mezzanine. Mentre i mercati si concentrano sui contorni di una complicata lotta contro l’inflazione in tutto il mondo, le complessità del mercato del credito, insieme ai problemi di proprietà, stanno producendo livelli di tensione crescenti e la necessità di soluzioni di capitale da parte di società e sponsor finanziari, nonostante le valutazioni di credito e azioni abbiano raggiunto livelli record o vi siano prossime.

Le strategie per le situazioni speciali di solito traggono vantaggio da un contesto in cui possono affrontare situazioni complesse con un capitale flessibile che raccoglie i premi di complessità a valutazioni interessanti. Riteniamo che ciò si verifichi indipendentemente dal fatto che ci sia un ribasso del mercato (il percorso tradizionale) a causa della natura dei mercati del credito odierni, caratterizzata dall’indebolimento dei multipli di mercato, dal maggiore onere di interessi, dal rallentamento delle economie, dall’indebitamento eccessivo e dalla riduzione del potere di determinazione dei prezzi delle società (rispetto agli ultimi tre anni). Aiutare le aziende ad affrontare i problemi di bilancio e di struttura del capitale attraverso la gestione della passività tramite scambi di debito, soluzioni di preferred equity per ridurre la leva finanziaria, iniezioni di capitale ed elaborazione dei prestiti, e modificare ed estendere le transazioni con le caratteristiche dei warrant sono alcuni esempi delle operazioni che stiamo osservando sempre più spesso e che possono generare rendimenti significativi non correlati durante tutto il ciclo del credito.

I mercati hanno recentemente mostrato un maggiore senso di incertezza, mentre le implicazioni macroeconomiche dei tassi più alti e dell’inflazione stanno ancora prendendo forma. Gli investitori stanno quindi adottando un approccio a breve termine; stanno impiegando strategie che hanno funzionato più di recente, favorendo un cambiamento strutturale nei mercati del credito, dove gli investitori mostrano una preferenza per una maggiore qualità, evitano il rischio di ribasso e preservano il capitale in previsione di una maggiore volatilità con la normalizzazione dei tassi.

Per gli investitori la soluzione migliore potrebbe essere invece guardare al lungo termine. L’aumento dei costi di finanziamento, nonché la probabilità che i tassi rimangano più alti più a lungo, stanno esponendo le fragilità sul mercato. Nonostante la gamma più ampia di opzioni di finanziamento a disposizione delle aziende, continuano a emergere difficoltà a causa delle condizioni di credito più restrittive e della carenza di liquidità. Le aziende hanno bisogno di soluzioni per orientarsi in questo ambiente e sono sempre più alla ricerca di gestori e pool di capitale che le aiutino a superare un ciclo operativo difficile. Le distorsioni nei mercati finanziari con leva finanziaria possono esacerbare le sfide che attendono le aziende. Molti investitori oggi si concentrano maggiormente sul perseguimento dei rendimenti e sono meno interessati ad assumersi il rischio di credito. È probabile che questi investitori vendano più rapidamente quando emergono i rischi. La fuga verso la qualità nell’attuale contesto di mercato potrebbe quindi portare a ulteriore volatilità, tensioni creditizie e insolvenze che alimenteranno un aumento dell’attività per le situazioni speciali e distressed, anche in un contesto macroeconomico relativamente favorevole.

Prevediamo che la gestione della responsabilità (liability management, LME) sarà una caratteristica principale del prossimo ciclo del credito e stiamo assistendo a un significativo aumento dell’attività, poiché le società non aspettano che si concretizzino condizioni più favorevoli del mercato dei capitali per affrontare le esigenze della struttura del capitale. Piuttosto, le aziende preferiscono sempre più monetizzare l’opzionalità fornita loro dai finanziatori attraverso una significativa flessibilità nei contratti di credito o nelle obbligazioni, e dialogare continuamente per affrontare le esigenze immediate attraverso manovre coercitive con i finanziatori esistenti, avvalendosi dell’aiuto di finanziatori o gestori di piccoli gruppi che hanno un capitale flessibile e una buona informazioni sul valore di costituzione e sulle condizioni operative della società. L’aumento dell’LME o della violenza dei finanziatori si sta verificando in un momento in cui gli spread creditizi sono prossimi a livelli record e i tassi di default sono ancora relativamente bassi rispetto agli standard storici. Riteniamo che questo aumento sia legato a un certo grado di errata allocazione del capitale attraverso il credito con leva, poiché le società e i finanziatori riconoscono l’esistenza di una riduzione permanente del valore aziendale e che le condizioni di mercato, insieme a fattori idiosincratici, suggeriscono che un valore terminale inferiore o un effetto di “backwardation” influiscono sul valore futuro della società.

Conclusione

Riteniamo che una maggiore dispersione tra i mercati del credito sia strutturale e determinata da anni di repressione finanziaria, che ha portato una notevole quantità di investitori innaturali e capitale inflessibile nel credito societario. Il fattore aggiuntivo della violenza dei finanziatori o della gestione della responsabilità sta creando una dinamica circolare in cui ai segmenti dei mercati del credito esposti vengono rapidamente assegnati premi a rischio elevato per attirare gli investitori, una situazione che sta gettando le basi per un disagio futuro, soprattutto con l’avvicinarsi delle scadenze.

Mentre gli investitori si ritirano dagli angoli del mercato, le aziende vengono ulteriormente incoraggiate dai consulenti ad applicare tattiche sempre più aggressive. In gran parte, il motivo per cui le insolvenze e le sofferenze stanno aumentando con gli spread creditizi prossimi a livelli record è dovuto a questa dinamica di retroalimentazione, che è destinata ad amplificare le tensioni e la necessità di soluzioni di capitale in caso di un ulteriore peggioramento delle condizioni creditizie.

Gli sponsor di private equity si trovano ad affrontare un contesto difficile, poiché le possibilità di uscita si riducono e la leva finanziaria tra le società di portafoglio rimane elevata, insieme ai rischi di credito complessivi. La funzione di reazione degli sponsor è quella di aumentare la pressione competitiva tra il mercato dei prestiti diretti e il mercato dei prestiti ampiamente sindacati (broadly syndicated loan, BSL) per ottenere i migliori termini possibili. Le sfide di liquidità all’interno dei portafogli degli sponsor stanno inaugurando l’uso del prestito al NAV, che è subottimale dal punto di vista degli LP. In breve, gli sponsor sono destinati a diventare sempre più aggressivi, il che potrebbe condurre a condizioni ancora più rigide. Riteniamo che i prossimi 15 anni saranno diversi dall’era post-GFC, poiché la necessità di credito opportunistico attraverso situazioni speciali e strategie distressed cerca di sfruttare le sfide strutturali nei mercati del credito e gli eccessi misurati attraverso varie forme come le aspettative di sottoscrizione e rendimento.

Riteniamo che il modo migliore per ottenere rendimenti non correlati simili a quelli delle azioni nel prossimo decennio sarà possedendo opportunisticamente il debito delle società. In particolare, i gestori di situazioni speciali possono sfruttare il posizionamento indebolito degli investitori di debito o private equity in aziende solide che richiedono soluzioni di capitale indipendentemente dalle condizioni del ciclo del credito.

L’effetto combinato della liquidità vincolata delle banche centrali, delle distorsioni del mercato e della necessità di soluzioni di capitale alternative creano un terreno fertile per gli investitori con esperienza nella gestione di vari cicli creditizi. Probabilmente siamo solo agli inizi di un lungo periodo di “auto-aiuto” per aziende e sponsor e gli investitori con liquidità disponibili capaci di anticipare il prossimo ciclo di default saranno pronti a cogliere le opportunità man mano che si riveleranno.

The combination of constrained central bank liquidity, market distortions, and the need for alternative capital solutions create fertile ground for investors with experience navigating a variety of credit cycles. With a lengthy period of “self-help” for companies and sponsors likely just beginning, investors with dry powder who can anticipate the coming default cycle will be prepared to capture opportunities as they reveal themselves.