Stratégies de crédit opportunistes dans un environnement de taux plus élevésStratégiesdecréditopportunistesdansunenvironnementdetauxplusélevés

Un thème commun se dégage des marchés du crédit d’aujourd’hui : Les entreprises se tournent de plus en plus vers des solutions alternatives, au-delà des canaux traditionnels, pour répondre à leurs besoins en capital. Ainsi, les marchés du financement à effet de levier ont à peu près doublé en taille à la suite de la crise financière mondiale. Cette évolution sera encore plus évidente à la suite de ce cycle historique de hausse des taux, étant donné que les banques centrales ne serviront probablement pas de garde-fou aux marchés financiers comme elles l’ont fait pendant la plus grande partie de la période qui a suivi la crise financière mondiale. Alors qu’un cycle de défaillance commence à se dessiner, les investisseurs devraient trouver des opportunités attrayantes sur les marchés des financements à effet de levier dans un contexte d’affaiblissement des fondamentaux du crédit et d’une augmentation correspondante de l’activité dans les situations spéciales.

Le cycle de défaillance qui se profile pourrait s’avérer plus classique et se définir par sa persistance dans le temps, plutôt que par sa gravité. Ce cycle s’inscrira dans un environnement bien différent de celui des années qui ont suivi la crise financière mondiale, lorsque les investisseurs étaient habitués à ce que les politiques des banques centrales servent de garde-fou. Par le passé, un cycle typique d’une durée d’environ cinq ans se caractérisait par un taux de défaillance cumulé moyen de 30 %. Dans ce type d’environnement, les entreprises doivent fonctionner en mode « auto-assistance ». L’ère des capitaux bon marché touchant à sa fin, la réduction des liquidités peut empêcher les capitaux de circuler là où ils sont le plus nécessaires.

Après plus d’une décennie de clauses laxistes, les emprunteurs disposent aujourd’hui d’une flexibilité qu’ils peuvent utiliser à leur avantage. De nombreuses entreprises adoptent une approche proactive pour résoudre les problèmes de liquidité et les besoins futurs en capitaux, en engageant des conversations précoces pour anticiper les défis à venir. Les solutions opportunistes de gestion du passif de crédit sont appelées à devenir une caractéristique plus prononcée des allocations aux commanditaires, ce qui représente une opportunité durable dans la recherche de rendements non corrélés, similaires à ceux des actions.

Il est aussi important de considérer comment les stratégies semi-liquides et illiquides ont pris de l’ampleur et sont devenues un élément central des portefeuilles des investisseurs. L’évolution de ces stratégies a permis aux investisseurs privés d’atteindre leurs objectifs de financement. Du point de vue de l’investisseur privé, une plus grande sophistication des marchés a conduit à la création de nouveaux instruments d’investissement qui permettent d’accéder à des opportunités alternatives.

Le besoin de stratégies de crédit opportunistes s’est considérablement accru avec l’augmentation de la complexité des marchés du crédit aux entreprises, ainsi qu’avec les vastes réserves de capital inflexible issues de 15 années de répression financière par les banques centrales du monde entier. Les stratégies différenciées destinées à capter l’excédent de spread et de carry (rendement) dans le cadre de politiques de taux zéro sont à l’origine de la prochaine vague d’opportunités qui s’offriront aux investisseurs ciblant les situations spéciales, les stratégies en détresse et les stratégies mezzanine. Alors que les marchés se concentrent sur la lutte contre l’inflation dans le monde, les complexités du marché du crédit et les problèmes de propriété entraînent des niveaux croissants de stress et un besoin de solutions en capital de la part des entreprises et des sponsors financiers, malgré des valorisations du crédit et des actions qui atteignent ou approchent des niveaux record.

Les stratégies de situations spéciales bénéficient généralement d’un environnement dans lequel elles peuvent s’appuyer sur des situations complexes avec un capital flexible pour capturer des primes de complexité à des valorisations attrayantes. Cette évolution devrait se produire indépendamment d’une baisse du marché (voie traditionnelle), compte tenu de la nature actuelle des marchés du crédit : affaiblissement des multiples de marché, hausse des charges d’intérêt, ralentissement des économies, effet de levier excessif et réduction du pouvoir de fixation des prix des entreprises (par rapport aux trois dernières années). Aider les entreprises à résoudre leurs problèmes de bilan et de structure du capital par la gestion du passif au moyen d’échanges de dettes, de solutions d’actions privilégiées pour réduire l’effet de levier, d’injections de fonds propres et de prêts de traitement, et de transactions de modification et d’extension assorties de warrants sont des exemples de transactions que nous voyons de plus en plus et qui peuvent générer des rendements non corrélés significatifs tout au long du cycle de crédit.

Les marchés ont récemment fait preuve d’un sentiment d’incertitude accru, les implications macroéconomiques d’une hausse des taux et de l’inflation continuant à se dessiner. Les investisseurs adoptent donc une approche à plus court terme. Ils utilisent des stratégies qui ont fonctionné plus récemment, entraînant un changement structurel sur les marchés du crédit, les investisseurs préférant augmenter la qualité, éviter les risques de baisse et préserver le capital en prévision d’une plus grande volatilité à mesure que les taux se normalisent.

Les investisseurs pourraient avoir intérêt à adopter une approche à long terme. La hausse des coûts d’emprunt, ainsi que la probabilité que les taux restent élevés plus longtemps, exposent les fragilités du marché. En dépit d’un éventail plus large d’options de financement à la disposition des entreprises, des difficultés continuent d’apparaître en raison du resserrement des conditions de crédit et d’une pénurie de liquidités. Les entreprises ont besoin de solutions pour naviguer dans cet environnement, et elles recherchent de plus en plus des gestionnaires et des pools de capitaux pour les aider à surmonter un cycle d’exploitation difficile. Les distorsions sur les marchés du financement à effet de levier peuvent exacerber les défis auxquels les entreprises sont confrontées. De nombreux investisseurs se concentrent aujourd’hui davantage sur la recherche de rendement et sont moins intéressés par le risque de crédit. Ces investisseurs sont susceptibles de vendre plus rapidement lorsque des risques apparaissent. La fuite vers la qualité dans l’environnement de marché actuel pourrait donc entraîner une volatilité accrue, des tensions sur le crédit et des défaillances qui alimenteraient une augmentation de l’activité des entreprises en difficulté et des situations spéciales, même dans un contexte macroéconomique relativement bénin.

Nous prévoyons que la gestion des passifs (LME) sera une caractéristique principale du prochain cycle de crédit, et nous observons une augmentation significative de l’activité alors que les entreprises n’attendent pas des conditions de marché plus favorables pour répondre aux besoins de leur structure de capital. Au lieu de cela, les entreprises préfèrent exploiter l’optionnalité qui leur est offerte par les prêteurs, grâce à une flexibilité importante dans les accords de crédit ou les clauses restrictives des obligations, et avancer la discussion pour adresser dès maintenant leurs besoins à travers des manœuvres coercitives avec les prêteurs actuels, en sollicitant l’aide de petits groupes de prêteurs ou de gestionnaires disposant de capitaux flexibles et d’une bonne compréhension de la valeur et de la situation opérationnelle de l’entreprise.  Cette montée de la gestion des passifs, ou actions coercitives des prêteurs, se produit à un moment où les écarts de crédit sont extrêmement serrés et les taux de défaut restent relativement bas par rapport aux normes historiques. Nous pensons que cette tendance est liée à un certain degré de mauvaise allocation du capital dans le crédit à effet de levier, alors que les entreprises et les prêteurs reconnaissent une baisse permanente de la valeur de l’entreprise et que les conditions du marché, accompagnées de facteurs spécifiques, suggèrent une valeur terminale inférieure ou un effet de «backwardation» affectant la valeur future de l’entreprise.

Conclusion

Nous pensons que la dispersion accrue sur les marchés du crédit est structurelle et qu’elle est due à des années de répression financière, qui ont poussé un nombre important d’investisseurs non naturels et de capitaux inflexibles vers le crédit aux entreprises. Le facteur ajouté des actions coercitives des prêteurs ou de la gestion des passifs crée une dynamique circulaire où les segments des marchés de crédit exposés se voient rapidement attribuer des primes de risque élevées pour la participation des investisseurs, ce qui prépare le terrain pour de futures difficultés, notamment à mesure que les échéances de remboursement approchent.

Alors que les investisseurs se retirent des secteurs du marché, les entreprises sont encouragées par les conseillers à appliquer des tactiques de plus en plus agressives. Cette dynamique de rétroaction explique en grande partie l’augmentation des défaillances et des cas de détresse, alors que les écarts de crédit atteignent des niveaux record. Si les conditions de crédit se détériorent davantage, cette dynamique devrait amplifier les tensions et le besoin de solutions en capital.

Les promoteurs de fonds de capital-investissement sont confrontés à un contexte difficile, car les sorties sont en chute libre et l’effet de levier dans les sociétés de portefeuille reste élevé, de même que les risques de crédit globaux. Les sponsors réagissent en augmentant la pression concurrentielle entre le marché des prêts directs et le 

marché des prêts largement syndiqués (BSL) afin d’obtenir les meilleures conditions possibles. Les difficultés de liquidité au sein des portefeuilles des sponsors conduisent à l’utilisation de prêts sur la valeur liquidative, ce qui n’est pas optimal du point de vue de l’investisseur privé. Les sponsors sont donc appelés à devenir de plus en plus agressifs, ce qui pourrait conduire à un durcissement des conditions. Les 15 prochaines années ne devraient pas ressembler à la période qui a suivi la crise financière mondiale, car le besoin de crédit opportuniste par le biais de situations spéciales et de stratégies en détresse vise à tirer parti des défis structurels des marchés du crédit et des excès mesurés sous diverses formes, telles que la souscription et les attentes en matière de rendement.

Nous pensons que la meilleure façon d’obtenir des rendements non corrélés similaires à ceux des actions au cours de la prochaine décennie sera de détenir de manière opportuniste des titres de créance d’entreprises. Plus précisément, les gestionnaires de situations spéciales peuvent tirer parti de la position affaiblie des investisseurs en dette ou en capital-investissement dans de bonnes entreprises qui ont besoin de solutions en termes de capital, quelle que soit la situation du cycle de crédit.

La combinaison des liquidités limitées des banques centrales, des distorsions du marché et de la nécessité de trouver des solutions alternatives en matière de capital crée un terrain fertile pour les investisseurs qui ont l’expérience de divers cycles de crédit. Alors que la longue période d’« auto-assistance » pour les entreprises et les sponsors ne fait probablement que commencer, les investisseurs qui ont de la poudre d’escampette et qui peuvent anticiper le cycle de défaillance à venir seront prêts à saisir les opportunités qui se présenteront.