Valore relativo nelle turbolenze del mercato dei TreasuryValorerelativonelleturbolenzedelmercatodeiTreasury

Il bilancio aggregato dei primary dealer rappresenta attualmente una porzione relativamente piccola (circa 200 miliardi di dollari) di un mercato dei Treasury con un debito in circolazione di quasi 18.000 miliardi di dollari.¹ I seguenti scenari semplificati mostrano come dovrebbe funzionare il mercato in condizioni di normalità e in condizioni di difficoltà durante i periodi di tensione:

 

1. Funzionamento normale del mercato: un proprietario di un Treasury contatta un primary dealer e chiede un’offerta per un valore di mercato di 1 miliardo di dollari di uno specifico Treasury. Il dealer acquista il titolo, ne copre il rischio e mantiene l’obbligazione nel suo bilancio per un certo periodo prima di venderla a un altro acquirente a un prezzo più alto. Contabilmente, la dimensione del bilancio del dealer rimane costante e lo spread bid-ask risultante costituisce il compenso del dealer per l’utilizzo di un bilancio più ampio e per l’assunzione dei rischi associati al possesso dell’obbligazione.
2. Mercato in tensione: il proprietario contatta un primary dealer e chiede un’offerta per la stessa obbligazione. Il dealer acquista e detiene il titolo in bilancio ma, a causa delle condizioni di tensione del mercato e del desiderio di liquidità da parte degli investitori, un altro cliente chiede subito al dealer un’altra offerta per un altro miliardo di dollari dello stesso titolo. Con ogni operazione simile, il bilancio del dealer aumenta perché non riesce a ridistribuire i titoli e quindi tutti i primary dealer si trovano rapidamente a raggiungere il limite della loro tolleranza al rischio. Di conseguenza, soli 200 miliardi di dollari di vendite nette sul mercato, ovvero l’1% dei Treasury in circolazione, potrebbero essere sufficienti a sovraccaricare la capacità di assorbimento del bilancio dei primary dealer.

 

Lo scenario 2 è un esempio molto semplificato delle condizioni di mercato registrate a marzo 2020 durante l’inizio della pandemia, sebbene la dimensione delle vendite fosse stata significativamente più consistente. La volatilità dell’ondata di vendite dovuta alla pandemia è stata notevolmente amplificata dall’incapacità dei dealer di aumentare significativamente l’utilizzo del bilancio, in quanto gli investitori in Treasury hanno venduto aggressivamente obbligazioni per ottenere liquidità.

A differenza di quanto avvenuto nel marzo 2020, la recente ondata di vendite è stata innescata dai dati sull’inflazione eccezionalmente elevati che hanno sconfessato l’atteggiamento eccessivamente accomodante delle banche centrali. Quando a livello globale sono stati improvvisamente previsti dei potenziali rialzi dei tassi, gli investitori hanno rapidamente venduto le obbligazioni per chiudere gli affollati carry trade al rialzo. Gli investitori che di solito ricorrono fortemente alla leva finanziaria si sono ritrovati impossibilitati a effettuare operazioni direzionali e i dealer si sono dimostrati ancora una volta riluttanti e/o incapaci di assorbire il rischio. Il selloff sui tassi a breve termine si è autoalimentato, in quanto le liquidazioni e gli stop loss automatici si sono estesi ad altri tipi di investitori.

Le chiusure obbligate degli investitori a leva hanno creato disallineamenti senza precedenti in vari settori del mercato dei Treasury, dando luogo a interessanti opportunità di valore relativo.

L’aumento dei prezzi delle vecchie obbligazioni decennali

Il Tesoro emette regolarmente nuove obbligazioni governative con frequenza mensile o trimestrale, a seconda della scadenza. In condizioni di mercato normali, gli investitori hanno una preferenza ben definita per le obbligazioni di recente emissione, definite anche “on-the-run”. Il premio che gli investitori sono disposti a pagare su questi titoli rispetto ad altre obbligazioni con scadenza simile è noto come “premio di liquidità”, che può essere misurato calcolando lo spread del titolo on-the-run rispetto a un derivato del tasso d’interesse e confrontandolo con quello di titoli simili.

Poiché le obbligazioni on-the-run tendono a essere più liquide e offrono minori costi di transazione, durante i periodi di tensione normalmente il premio di liquidità aumenta e gli spread degli asset swap si ampliano. Ad esempio, a marzo 2020 lo spread dell’asset swap tra vecchi Treasury decennali “off-the run”, ossia di emissione meno recente, del 2019, e titoli a sette anni “on-the-run” si è ampliato rapidamente, generando un evento di deviazione superiore a 5 sigma.

Alla fine del 2021, abbiamo assistito a una reazione contraria senza precedenti. Le chiusure forzate delle posizioni a leva hanno determinato una rapida compressione degli spread dell’asset swap, portando a un significativo aumento dei titoli off-the run. Riteniamo che molti fondi macro siano stati costretti ad acquistare queste obbligazioni a otto anni, già su quotazioni elevate, per coprire posizioni steepener short, contribuendo all’anomalia di valore relativo in questo particolare segmento della curva. Questo premio di liquidità estremo si è rapidamente ridotto a marzo 2020 e riteniamo che il processo di convergenza verso la media prevarrà di nuovo man mano che il valore delle obbligazioni off-the-run scenderà nel tempo.

La diminuzione del prezzo delle obbligazioni a 20 anni

 

Anche le forze contrastanti sul segmento a lungo termine della curva dei Treasury hanno creato notevoli opportunità di valore relativo. Dalla sua reintroduzione a maggio 2020, l’obbligazione ventennale è stata scambiata a prezzi bassi rispetto alle scadenze simili. Per valutare la relativa sottovalutazione dell’obbligazione ventennale si può confrontarla con i future sui Treasury con scadenza simile. Le recenti turbolenze del mercato e le ampie liquidazioni del settore ventennale hanno amplificato ulteriormente la convenienza relativa dell’obbligazione, creando un movimento di ampiezza pari a 4,4 deviazioni standard a fine ottobre. Il governo degli Stati Uniti è assolutamente consapevole della convenienza relativa del bond ventennale e recentemente ha adottato diverse misure per ridurre lo squilibrio tra domanda e offerta.

Nel 2020, per finanziare gli stimoli fiscali legati al COVID, il Tesoro ha aumentato rapidamente l’emissione di obbligazioni e incrementato a dismisura l’offerta nei settori a 7 e 20 anni. L’enorme offerta ha sopraffatto la domanda e da allora ha determinato la convenienza relativa di questi due titoli. La recente e rapida ripresa economica ha mitigato la necessità di emettere tanto debito da parte del Tesoro, che quindi ha deciso di ridurre le emissioni in tutte le scadenze e ridotto a dismisura l’offerta nei settori a 7 e 20 anni, segnalando anche la possibilità di ulteriori riduzioni nei prossimi trimestri.

Inoltre, la Federal Reserve, che stava acquistando i Treasury nell’ambito del suo programma di quantitative easing, ha annunciato un’accelerazione del tapering degli acquisti alla luce della ripresa economica in corso. La Fed ha annunciato una riduzione degli acquisti di 20 miliardi di dollari al mese e in precedenza aveva indicato che avrebbe acquistato meno obbligazioni in tutte le scadenze, tranne il segmento ventennale. Il continuo supporto di questo settore da parte della Fed, unitamente alla diminuzione dell’offerta, dovrebbe ridurre lo sconto relativo del bond ventennale.

Infine, anche il Chicago Mercantile Exchange ha aderito allo sforzo di migliorare la liquidità e recentemente ha illustrato prototipi di un potenziale contratto futures legato al bond ventennale. I futures sui Treasury statunitensi tendono a essere tra gli strumenti più liquidi al mondo e un potenziale contratto ventennale contribuirebbe ad incrementare la domanda degli investitori.

In un momento in cui gli investitori si trovano ad affrontare spread creditizi storicamente limitati e valutazioni azionarie eccessive, un raro valore relativo attende di essere realizzato nel mercato dei Treasury statunitensi. L’emergere di queste anomalie di mercato deriva dalle sfide di intermediazione affrontate dal mercato dei Treasury, ma le normali relazioni tra queste obbligazioni altamente correlate dovrebbero stabilizzarsi con il tempo, come avvenuto in passato.