Neue Entwicklungen bei Versicherungen und Privatkapital
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2022 war für viele trend- und makrobasierte Strategien ein Spitzenjahr – das Jahr 2023 verlief ganz anders – mit einer allgemein schlechten Performance, nicht nur im Vergleich zu 2022, sondern auch im längerfristigen historischen Vergleich. Ende 2022 waren die Wirtschaftsprognosen für das Jahr 2023 düster. Die Bloomberg-Konsensprognosen für das reale BIP-Wachstum in den USA lag bei nur 0,3 % und die Inflationsprognose bei 3,6 %. Die Konsenserwartung bezifferte die Wahrscheinlichkeit einer Rezession im Jahr 2023 auf 65 % beziffert – der höchste Wert seit Beginn der Bloomberg-Umfragen im Jahr 2008, abgesehen von den Zeiten, in denen sich die Wirtschaft tatsächlich in einer Rezession befand.
Ein besseres Verständnis dafür, wie selten solch düstere Prognosen sind, vermittelt der „Anxious Index“ der Federal Reserve Bank of Philadelphia, der zeigt, dass die Ökonomen in den letzten 55 Jahren nur sehr selten so pessimistisch waren wie Ende 2022. Und die Rezessionsprognosen waren nur selten falsch. Historisch gesehen tritt die Wirtschaft im Allgemeinen in eine Rezession ein, wenn der Anxious Index über 45 liegt. Diesmal kam es anders. Die Konsensprognose geht heute von einem realen BIP-Wachstum von 2,4 % für 2023 aus – das ist achtmal höher als noch vor einem Jahr erwartet.
Wahrscheinlichkeit eines Rückgangs des realen BIP im nächsten Quartal
Quelle: Federal Reserve Bank of Philadelphia, 13. November 2023.
* Der Anxious-Index basiert auf dem von der Federal Reserve Bank of Philadelphia durchgeführten Survey of Professional Forecasters, der die Erwartungen der Befragten hinsichtlich eines Rückgangs des realen BIP im nächsten Quartal untersucht. Der Chart deckt den Zeitraum Q1 1969 bis Q4 2023 ab. NBER-Rezessionen sind als blaue Balken dargestellt.
Eines der am häufigsten verwendeten Modelle zur Vorhersage von Rezessionen basiert auf der Steigung der Zinskurve.1 Wenn die Differenz zwischen den Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen und den 3-monatigen Schatzanweisungen negativ wird – entweder bei hohen kurzfristigen Zinsen, niedrigen langfristigen Zinsen oder einer Kombination aus beidem – kommt es tendenziell zu Rezessionen. Wenn das Modell in der Vergangenheit eine Rezessionswahrscheinlichkeit von mehr als 25 % für die nächsten 12 Monate errechnet hat, kam es in der Regel zu einer Rezession. Im Jahr 2023 lag die prognostizierte Wahrscheinlichkeit erstmals nicht nur nahe am kritischen „Kipppunkt“ sondern weit darüber. Das Modell hat eindeutig gewaltig daneben gelegen.
Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den nächsten 12 Monaten
Quelle: New Yorker Federal Reserve, Stand: 30. November 2023.
* Die blauen Balken zeigen tatsächliche Rezessionen, basierend auf der Analyse des NBER. Die Modellparameter wurden anhand der Daten von Januar 1959 bis Dezember 2009 von den Experten der New York Fed geschätzt. Die Rezessionswahrscheinlichkeiten wurden anhand von Daten bis November 2023 prognostiziert. Weitere Einzelheiten finden Sie unter https://www.newyorkfed.org/research/capital_markets/ycfaq#/
Mit einem Anteil von rund zwei Dritteln am gesamten BIP ist der private Konsum der Schlüssel zur US-Wirtschaft. Großzügige Subventionen, die die Einkommen in die Höhe trieben, führten in Verbindung mit einem starken Rückgang des Konsums während der pandemiebedingten Schließungen dazu, dass die Haushalte erhebliche Sparüberschüsse anlegten. Diese trugen dazu bei, dass die Verbraucherausgaben trotz des Rückgangs des verfügbaren persönlichen Realeinkommens (RPDI) angesichts von Lohnzuwächsen unter der Inflationsrate und eines sich verlangsamenden Beschäftigungswachstums stärker als üblich gehalten werden konnten. Während im Jahr 2022 ein echter Rückgang des realen Nachsteuereinkommens zu verzeichnen war, gab es im Jahr 2023 wieder ein positives Einkommenswachstum, auch wenn das Einkommensniveau heute insgesamt immer noch hinter dem zurückbleibt, was man bei einer Extrapolation des Trends von vor der Pandemie erwarten würde (Abbildung 3).
Noch überraschender ist, dass das Konsumwachstum weiterhin mit der Trendwachstumsrate aus der Zeit vor der Pandemie anstieg. Für das Gesamtjahr 2023 wird die Wachstumsrate voraussichtlich bei soliden 2,2 % liegen, während die letztjährigen Prognosen von nur 0,9 % ausgingen.
Billionen von Dollar (2012), annualisiert
Quelle: Bureau of Economic Analysis. Die Daten umfassen den Zeitraum von Januar 2016 bis November 2023.
Warum ist der Verbraucher so stark? Frühe Schätzungen der „überschüssigen Ersparnisse“ erwiesen sich als viel zu niedrig: Die vorläufigen Schätzungen des Bruttoinlandseinkommens wurden nach oben korrigiert, und da die Ersparnisse eine Restgröße des Einkommens sind, wurde auch die Sparquote unterschätzt.2 Die unerwartet lockere Finanzpolitik erhöhte die verfügbaren Mittel der Privathaushalte und damit auch die Verbraucherausgaben. Der IWF rechnete Ende 2022 damit, dass sich das „strukturelle“ Haushaltsdefizit 2023 um 1,3 % des BIP ausweiten würde. Ein Jahr später wurde diese Schätzung um einen vollen Prozentpunkt auf 2,3% nach oben korrigiert.3 Legt man typische fiskalische Multiplikatoren zugrunde, ist dies wahrscheinlich für mehr als die Hälfte des unerwarteten BIP-Wachstums für 2023 verantwortlich.
Was können Wirtschaftswissenschaftler und Vermögensverwalter tun, wenn altbewährte Wirtschaftsmodelle versagen?
Andere Eingaben nutzen: Alternative Modelle implementieren, die andere Definitionen für die Steigung der Zinskurve durch Verwendung unterschiedlicher Laufzeiten verwenden. So hat die Fed beispielsweise eine „Near-Term-Forward-Spread“-Version des Modells für die Zinskurve verwendet,4 anstelle der üblichen 10-Jahre/2-Jahre-Modelle und 10-Jahre/3-Monate-Modelle.5 Gegen Ende des Jahres 2022 ist aber auch dieses Modell in den negativen Bereich gerutscht und hat sich seitdem dort gehalten. Auch hier scheint es sich also um einen Systemfehler zu handeln.
Nichtlinearität berücksichtigen: Ein Modell zur Vorhersage von Rezessionen geht natürlich davon aus, dass eine höhere erwartete Rezessionswahrscheinlichkeit eine schlechte Nachricht für die Aktienmärkte ist. In der Praxis ist es wichtig zu verstehen, dass diese Beziehung komplexer ist. Eine kürzlich erschienene Publikation von PGIM Institutional Advisory & Solutions6 zeigt, dass sowohl das vorhergesagte Niveau als auch die vorhergesagte Veränderung der Rezessionswahrscheinlichkeit von Bedeutung sind, und dass die beiden zusammen eine viel komplexere Beziehung ergeben.
Einbeziehung unterschiedlicher Modelle: Erwägen Sie ein alternatives Modell – z. B. die Verwendung von Arbeitsmarktdaten – zur Vorhersage einer Rezession. Da ist zum Beispiel die Sahm-Regel,7 die die aktuelle durchschnittliche Arbeitslosenquote mit dem niedrigsten Drei-Monats-Durchschnitt des vergangenen Jahres vergleicht, anstatt die neuesten Daten isoliert zu betrachten. Die Regel zeigt, dass fast jedes Mal, wenn die Arbeitslosigkeit über eine bestimmte Schwelle gestiegen ist, eine Rezession eingetreten ist.
Wenn also ein Modell versagt, ist es wichtig, die verwendeten Modelle zu diversifizieren – sei es, dass man zu einem anderen Modell wechselt oder mehrere Modelle nebeneinander benutzt.
Während die Prognose für 2023 düster ausfiel, ist der Ausblick für 2024 vorsichtig optimistisch. Die US-Notenbank beurteilte in ihrer jüngsten Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen die Aussichten für 2024 etwas positiver als in der Vergangenheit und rechnete eher mit einem moderaten Wirtschaftswachstum als mit einer Rezession. Da in der Prognose jedoch auch ein Anstieg der Arbeitslosigkeit auf über 4 % in diesem Jahr vorhergesagt wird – ein Anstieg, der in der Vergangenheit immer mit einer Rezession einherging – sind die Befürchtungen hinsichtlich einer Rezession keinesfalls vom Tisch.
Eine Reihe von Modellen bestätigt dieses widersprüchliche Bild. Die Zinskurve bleibt invertiert. Es stellt sich daher die Frage, ob das Jahr 2023 eine Anomalie war und das Modell dieses Mal richtig liegen wird. Andererseits sind die Sahm-Regel und andere arbeitsmarktbasierte Modelle optimistischer. Sie gehen davon aus, dass der Arbeitsmarkt endlich im Gleichgewicht ist und somit vor einer Rezession schützen wird. Als Anleger werden wir jeden Wirtschaftsindikator genau beobachten, aber nur die Zeit wird zeigen, welche Prognose richtig liegt.
Auch wenn wir von den Rückschlägen im Jahr 2023 enttäuscht sind, sollte man nicht vergessen, dass das heutige Wirtschaftsklima – mit Erwartungen für ein moderates Wachstum und eine Fortsetzung der Desinflation – trotz der uneinheitlichen Prognosen für 2024 für risikoreichere Anlagen positiv sein dürfte. Liquide Alternativen sind unserer Ansicht nach generell eine solide strategische Investition in jedem Markt, und angesichts der aktuellen Bedingungen sind wir weiterhin zuversichtlich, dass Makro-Strategien wieder die erwartete Performance erbringen und den Anlegern signifikante risikobereinigte und diversifizierte Erträge bieten werden.
Ein in London ansässiger quantitativer Multi-Asset-Makrospezialist, der von einem der weltweit größten Vermögensverwalter unterstützt wird.
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Die zum Ausdruck gebrachten Meinungen sind die der Autoren (Stand Januar 2024) und nicht notwendigerweise die von PGIM.
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