In den letzten 20 Jahren hatten Vermögensverwalter es zumindest in einer Hinsicht einfach – die zuverlässig negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen ermöglichte es ihnen, durch ein größeres Aktienexposure höhere Renditen zu erzielen, da ihre Anleiheninvestments das Gesamtrisiko des Portfolios begrenzten. Im Jahr 2022 haben sich US-Anleihen jedoch nicht als Absicherung für US-Aktien erwiesen. Aktien und Staatsanleihen fielen im Gleichschritt, was viele Anleger, die eine solche positive Korrelation nicht gewohnt waren, beunruhigte. 

Viele Faktoren, die in der Vergangenheit maßgeblichen Einfluss auf die Korrelation zwischen US-Aktien und -Anleihen hatten – Lieferkettenprobleme, Sorgen um die Nachhaltigkeit der öffentlichen Finanzen und Unsicherheit über den Kurs der Geldpolitik – könnten zusammen zu einer längeren Phase der positiven Korrelation zwischen Aktien und Anleihen führen.  Die Anzeichen für einen solchen Regimewechsel sind möglicherweise bereits erkennbar. Es könnte an der Zeit sein, einige der seit langem geltenden Axiome der Portfoliokonstruktion zu überdenken.

Für Investoren stellt sich damit die naheliegende Frage: „Wenn die Korrelation zwischen US-Aktien und US-Anleihen positiv wird, könnten dann die Staatsanleihen anderer Länder als Absicherung für US-Aktien genutzt werden?“ Die Antwort ist ein klares „Nein“.

Anhand von Daten für sechs Industrieländer (DM), die mehr als 50 Jahre zurückreichen, stellen wir fest, dass die lokale Korrelation zwischen Aktien und Anleihen in den Industrieländern sowohl durch lokale als auch gemeinsame globale makroökonomische Faktoren (repräsentiert durch die USA) bestimmt werden. Ausschlaggebend sind Unsicherheiten bezüglich der Zinspolitik, der Unabhängigkeit der Geldpolitik und der Nachhaltigkeit der Fiskalpolitik. 

Für Investoren führt der Einfluss dieser gemeinsamen globalen Faktoren dazu, dass die Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen in den Industrieländern in hohem Maße synchronisiert sind.  CIOs müssen sowohl die globale als auch die lokale Entwicklung berücksichtigen, wenn sie die Wahrscheinlichkeit einer Änderung der Aktien-Anleihen-Korrelation einschätzen wollen. Sollten die wirtschaftlichen und politischen Kräfte in den USA die Wahrscheinlichkeit einer Änderung der Korrelation zwischen Aktien und Anleihen in den USA erhöhen, würde auch das Risiko einer Korrelationsänderung zwischen Aktien und Anleihen in anderen Industrienationen steigen.

Leider bedeutet die hohe Synchronizität der Korrelation von DM-Aktien und DM-Anleihen, dass im Fall einer positiven Korrelation in den USA die Anleihen anderer Industrienationen (mit USD-Absicherung) auch keine bessere Alternative bieten. Dies macht es in dieser Situation schwierig, risikoarme Staatsanleihen zur Absicherung von Aktienrisiken zu finden. Auch die Betrachtung der (spärlich verfügbaren) Historien der Schwellenländer gibt kaum Grund zur Annahme, dass die Entwicklung von EM-Staatsanleihen (mit USD-Absicherung) zuverlässig negativ mit der Entwicklung von US-Aktien korreliert wäre, wenn US-Anleihen positiv korreliert sind.  

Eine positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen könnte jahrzehntelang fortbestehen – dies war in den USA von Mitte der 60er Jahre bis zur Jahrhundertwende der Fall – und würde wahrscheinlich praktisch die gesamte industrialisierte Welt betreffen. Dies wäre kein „Black Swan“, da es genügend historische Anhaltspunkte dafür gibt, wie eine Welt ohne negativ korrelierte Aktien und Anleihen aussehen würde.  

Dass es zu einer Änderung des Korrelationsregimes kommt, ist aber keine ausgemachte Sache. Eine „Risk-off/Risk-on“-Phase, in der die Anleger die Risiken von Aktien und Anleihen im Verhältnis zueinander neu bewerten, indem sie zunächst sicherere Anleihen auf Kosten riskanterer Aktien kaufen (und anschließend schnell eine Kehrtwende machen) würde zu einer negativen Korrelation zwischen Aktien und Anleihen führen und eine Zeit lang die eher längerfristigen Auswirkungen der fiskal- und geldpolitischen Veränderungen überdecken, die eine positive Korrelation unterstützen. Die Reaktion auf die russische Invasion in der Ukraine im ersten Quartal 2022 ist ein typisches Beispiel dafür.  

Eine solche risikobedingte Dynamik ist jedoch in der Regel nur von kurzer Dauer, und letztlich können politische Faktoren, die einen Regimewechsel begünstigen, wieder an Zugkraft und Einfluss gewinnen. Der beste Ansatz könnte daher darin bestehen, die Entwicklung sowohl lokal als auch in den USA im Auge zu behalten und sich auf eine längere Phase positiver Korrelation zwischen Aktien und Anleihen vorzubereiten.