Relative Wertpotenziale Angesichts der Turbulenzen Auf Dem Treasury-Markt RelativeWertpotenzialeAngesichtsderTurbulenzenAufDemTreasury-Markt

Die Gesamtbilanz der Primärhändler stellt derzeit einen relativ kleinen Teil (~200 Mrd. US-Dollar) eines Treasury-Marktes dar, der über ausstehende Schulden von fast 18 Billionen US-Dollar verfügt.¹ Die folgenden vereinfachten Szenarien zeigen, wie der Markt unter normalen Bedingungen und unter eingeschränkter Leistungsfähigkeit in Stressphasen funktioniert.

1. Ein normal funktionierender Markt: Ein Inhaber einer Treasury-Anleihe kontaktiert einen Primärhändler und bittet um ein Angebot für einen Marktwert von 1 Mrd. US-Dollar eines bestimmten Treasury-Wertpapiers. Der Händler kauft das Wertpapier, sichert das Risiko ab und hält die Anleihe für einige Zeit in seiner Bilanz, bevor er sie zu einem höheren Preis an einen Käufer verkauft. Insgesamt bleibt die Bilanzgröße des Händlers konstant, und der daraus resultierende Geld-Brief-Spanne stellt die Vergütung des Händlers für die Nutzung der Bilanzerweiterung und die Übernahme der Risiken dar, die mit dem Halten der Anleihe verbunden sind.
    
2. Ein Markt im Stress: Der Eigentümer kontaktiert einen Primärhändler und bittet um ein Angebot für dieselbe Anleihe. Der Händler kauft und hält das Wertpapier in der Bilanz, aber angesichts des Marktstresses und des Wunsches der Anleger nach Steigerung der Liquidität wird der Händler bald von einem anderen Kunden gebeten, ein Gebot für weitere 1 Mrd. USD des gleichen Wertpapiers abzugeben. Die Bilanz des Händlers wächst mit jedem Handel, da er diese Wertpapiere nicht abgeben kann und Primärhändler im Allgemeinen schnell die Grenze ihrer Risikotoleranz erreichen. Folglich könnten 200 Mrd. US-Dollar Nettoumsatz auf dem Markt – oder 1 % der umlaufenden US-Staatsanleihen – ausreichen, um die Bilanzkapazität der Primärhändler zu überfordern.

Szenario 2 ist ein übermäßig vereinfachtes Beispiel für die Marktbedingungen zu Beginn der Pandemie im März 2020, obwohl der Verkauf in seinem Umfang deutlich größer war. Die Volatilität des pandemiebedingten Ausverkaufs wurde durch die Unfähigkeit der Händler, die Bilanznutzung deutlich zu erhöhen, stark verschärft, da die Treasury-Anleger für die Erhöhung ihrer Liquidität aggressiv Anleihen verkauften.

Im Gegensatz zum März 2020 wurde der jüngste Ausverkauf durch ungewöhnlich hohe Inflationsdaten ausgelöst, die die Angemessenheit der extremen Zentralbankakkommodation in Frage stellten. Da potenzielle Zinserhöhungen plötzlich weltweit eingepreist wurden, verkauften die Anleger schnell Anleihen, um überfüllte, steiler werdende Carry-Trades abzuwickeln. Anleger, die typischerweise große Mengen an Fremdkapital einsetzen, wurden aus direktionalen Geschäften ausgeschlossen und Händler waren erneut zurückhaltend und/oder nicht in der Lage, Risiken zu absorbieren. Der Ausverkauf von Frontend-Kursen wurde zu selbsterfüllenden Prophezeiung, da sich Liquidationen und Stop-outs auf andere Arten von Anlegern ausbreiteten.

Der damit verbundene Druck auf fremdkapitalfinanzierte Anleger hat zu unvorhergesehenen Verlagerungen in verschiedenen Teilen des Treasury-Marktes geführt und bezogen auf den relativen Wert günstige Gelegenheiten eröffnet.

Günstige Entwicklungen bei alten 10-jährigen Anleihen

Das US-amerikanische Finanzministerium gibt regelmäßig monatlich oder vierteljährlich neue Staatsanleihen, je nach Fälligkeit, aus. Unter normalen Marktbedingungen haben Anleger eine klare Präferenz für die zuletzt emittierten Anleihen, auch On-the-Run-Titel genannt. Der Zuschlag, den Anleger für solche Wertpapiere im Vergleich zu anderen Anleihen mit ähnlicher Laufzeit zu zahlen bereit sind, wird als „Liquiditätsprämie“ bezeichnet. Eine Möglichkeit zur Messung der Liquiditätsprämie besteht darin, die Spreads des laufenden Wertpapiers mit einem Zinsderivat zu berechnen und mit denen ähnlicher Wertpapiere zu vergleichen.

Da On-the-Run-Anleihen in der Regel liquider sind und niedrigere Transaktionskosten bieten, steigt während Stressperioden normalerweise die Liquiditätsprämie und die Spreads für Asset Swaps vergrößern sich. Im März 2020 hat sich beispielsweise der Asset-Swap-Spread zwischen alten 10-Jahres-Treasuries, die 2019 ausgegeben wurden, und laufenden siebenjährigen Anleihen rasch vergrößert, was zu einem 5+Sigma-Ereignis führte.

Ende 2021 erlebten wir eine bislang nie dagewesene Gegenreaktion. Zwangsweise Abschwächungen von fremdkapitalfinanzierten Positionen führten dazu, dass der Asset-Swaps-Spread schnell schrumpfte, was zu einer erheblichen Stärkung von Off-the-Run-Wertpapieren führte. Wir glauben, dass viele Makrofonds gezwungen waren diese achtjährigen Anleihen – die bereits reich gehandelt wurden – zu kaufen, um Short-Steepener-Positionen abzudecken, was zur Anomalie zu dem relativen Wert in diesem lokalisierten Segment der Kurve beitrug. Die extreme Höhe der Liquiditätsprämie hielt jedoch nicht lange, und kehrte im März 2020 rasch zu ihrem Durchschnittswert zurück. Wir glauben, dass die Regression zur Mitte Bestand haben wird, da sich der Wert der Off-the-Run-Anleihen im Laufe der Zeit verbilligt.

Die Verbilligung der 20-jährigen Anleihen

Querströmungen auf der Long-Seite der Treasury-Kurve schufen auch beträchtliche Chancen für den relativen Wert. Seit ihrer Wiedereinführung im Mai 2020 hat die 20-jährige Anleihe im Vergleich zu ähnlichen Laufzeiten im Wesentlichen schlecht abgeschnitten. Eine Möglichkeit, die relative Unterbewertung der 20-jährigen Anleihe besteht im Vergleich mit den Treasury-Futures von ähnlicher Laufzeit. Jüngste Marktstörungen und umfangreiche Liquidationen von 20-jährigen Werten haben dazu geführt, dass die Anleihe relativ gesehen noch billiger geworden ist und die Standardabweichung Ende Oktober bei 4,4 lag. Die US-Regierung ist sich der relativen Preisschwäche der 20-jährigen Anleihe akut bewusst und hat kürzlich Maßnahmen ergriffen, die das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage verringern sollen.

2020 erhöhte das Finanzministerium zur Finanzierung von Wirtschaftshilfen im Zusammenhang mit COVID rasch die Anleiheemission und vergrößerte so das Angebot bei 7- und 20-jährigen Anleihen überproportional. Das übergroße Angebot hat die Nachfrage übertroffen und zum relativen Preis geführt, der seither für diese beiden Wertpapiere erzielt wird. Die rasche wirtschaftliche Erholung der jüngsten Zeit hat den Druck auf das Finanzministerium vermindert, so viele Schuldtitel begeben zu müssen. Folglich reduzierten die dortigen Verantwortlichen die Begebung von Titeln aller Fälligkeiten und reduzierten das Angebot überproportional bei den Titeln mit 7- und 20-jähriger Laufzeit und signalisierten weiterhin das Potenzial für weitere Reduzierungen in den kommenden Quartalen.

Darüber hinaus hat die US-Notenbank, die im Rahmen ihres quantitativen Lockerungsprogramms Treasury-Titel aufgekauft hat, angesichts der anhaltenden wirtschaftlichen Erholung eine beschleunigte Reduzierung ihrer Käufe angekündigt. Die US-Notenbank kündigte an, dass die Käufe pro Monat um 20 Mrd. US-Dollar reduziert werden, nachdem sie zuvor angegeben hatte, dass sie mit Ausnahme der 20-jährigen Titel weniger Anleihen zu allen Laufzeiten aufkaufen würde. Das fortgesetzte Sponsoring des Sektors durch die US-Notenbank, kombiniert mit einem verringerten Angebot, sollte den relativen Abschlag für die 20-jährigen Anleihe verringern.

Schließlich hat sich die Chicago Mercantile Exchange auch den Bemühungen zur Liquiditätsverbesserung angeschlossen und kürzlich Prototypen für einen potenziellen Terminkontrakt vorgestellt, der an die 20-jährige Anleihe gebunden ist. Die US-Treasury-Futures gehören tendenziell zu den liquidesten Wertpapieren der Welt, und ein potenzieller Kontrakt mit 20-jähriger Laufzeit würde dazu beitragen, die Nachfrage der Anleger zu erhöhen.

In einer Zeit, die für Anleger historisch enge Kreditspreads und hohe Aktienbewertungen mit sich bringt, bleibt der seltene relative Wert übrig, der darauf wartet, im US-Staatsanleihenmarkt erfasst zu werden. Die Entstehung dieser Marktanomalien resultiert aus den Intermediationsproblemen, denen der Treasury-Markt gegenübersteht, aber die normalen Beziehungen zwischen diesen stark korrelierten Anleihen sollten sich mit der Zeit stabilisieren, wie das schon in der Vergangenheit der Fall war.