ワクチンの接種開始を受け、大規模な金融・財政刺激策がもたらす効力が意識される中、投資家はコロナ禍に関連した不安感を払拭し、リフレーションに向かう可能性を意識し始めており、資産配分に関する議論において改めて米国レバレッジド・ローンが頻繁に検討材料として挙がるようになっている。米国レバレッジド・ローンは、依然として不透明な経済環境において投資家による利回り希求の動きが続く環境においては魅力的なスプレッド水準および資本構成の優先性、またインフレ期待や金利が上昇を続ける環境においては限定的なデュレーションと変動金利に基づくクーポンという、どちらの環境にも適合するような特性を有している。
歴史的な低金利と信用スプレッドの縮小を背景として、2020年の市場回復時にクレジット・セクター全体の利回りは低下した。しかし、レバレッジド・ローンのベンチマーク・インデックスの利回りは約4.90%であり、これは他の広範なハイイールド債のインデックスを最大90 bps上回るものであったと考えられる。こうした利回り面における優位性の一部は、レバレッジド・ローン市場の1/3に50～75bpsのLIBORフロア（引き続きLIBORの水準は25 bps程度）が設定されていること、およびレバレッジド・ローン市場のスプレッドが依然として米国ハイイールド債市場よりも概ね75 bps上回る水準にあることに由来している。また、新型コロナウイルスの影響を受けた一部の銘柄には価格上昇の余地が残されており、市場で額面価格を上回って値付けされている銘柄は全体の約38%となっている。
ローンの期限前返済によって更なる価格上昇は制限される可能性があるとの指摘もあるだろう。しかし、例えクレジット・ファンダメンタルズが改善に向かったとしても、様々な要因の中でも特にコロナ禍を背景とした経済的不確実性を考えれば、資本構成の最上位にあるローンの先取特権が重要であることは明らかである。また、コベナンツの制約が緩い契約やローンのみによる資本構成が普及するにつれて回収率が低下しているとは言え、2021年に入ってからは上昇に転じており、2020年後半に回収率は底入れした可能性がある。更に、レバレッジド・ローンのデフォルト率は、2020年の4.3%から今年は3.5%、2022年には2.0%にまで低下すると予想されている。
銘柄選択によって超過収益が創出される
ファンダメンタルズが改善に向かっているからといって、信用調査の必要性が低下する訳ではない。むしろ、上述したレバレッジド・ローンの特性を活かすために、銘柄選択とリスク管理の重要性は高まっている。
過去数十年にわたり、ローン市場の構成は大きく変化してきた。B格のローンは2002年後半に市場の1/3強を占めていたが、現在では2/3近くを占めており、またCCC格のローンは市場の10%超を占めている。その一方で、BB格のローンが占める比率は、2002年後半以降で1/2以下に低下している。概してレバレッジが高水準であり、またコベナンツの制約が緩い契約が普及している中、こうした信用の質の変化は景気後退の局面では大きな懸念材料となるであろう。
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