In un contesto in cui gli asset rischiosi sono sempre più vincolati agli sviluppi macroeconomici, questo post valuta il valore relativo delle obbligazioni high yield globali rispetto alle azioni globali. Con l'aumento e il calo dell'incertezza macroeconomica, i rendimenti assoluti e gli spread high yield globale offrono un punto di ingresso interessante, suggerendo che il settore ha il potenziale per generare rendimenti simili a quelli azionari con una resilienza di gran lunga maggiore rispetto alle azioni. La nostra valutazione si basa su quanto segue:
- Performance storica rispetto alle azioni e rendimenti prospettici
- Valutazioni relative rispetto alle azioni
- Performance in mercati volatili
- Solidi fondamentali del credito
- Conclusioni sull'allocazione.
Performance storica rispetto alle azioni e rendimenti prospettici
Iniziamo con un confronto tra la performance storica dell'high yield globale e le azioni globali, come osservato nella Figura 1. Dal 2001, le obbligazioni high yield globali hanno sovraperformato le azioni non solo in termini di rendimento assoluto, ma anche in termini di minore volatilità, con conseguente miglioramento dei rendimenti corretti per il rischio e dell'indice di Sharpe più elevato.
FIGURA 1
Dal 2001, l'high yield globale ha sovraperformato le azioni globali sia in termini assoluti che di rendimenti mensili corretti per il rischio.
Fonte: Performance storica calcolata utilizzando i rendimenti mensili con copertura in USD dal 28 febbraio 2001 al 31 marzo 2025. Rischio misurato dalla volatilità = deviazione standard. Performance mensile storica (tabella) utilizzando i rendimenti con copertura in USD. L'high yield è rappresentato dall'indice ICE BofA Developed Markets High Yield e le azioni dall'indice MSCI World (USD Hedged).
Guardando al futuro, l'attuale livello di rendimento del mercato high yield globale, superiore al 7%, rappresenta un punto di ingresso interessante per gli investitori. Infatti, dal 1987, i periodi in cui i rendimenti erano compresi tra il 7 e l'8% hanno indicato rendimenti positivi il 90% delle volte nei 12 mesi successivi (Figura 2).
FIGURA 2
Dal 1987, quando i rendimenti iniziali erano compresi tra il 7% e l'8%, le obbligazioni high yield globali hanno generato rendimenti prospettici a 12 mesi positivi nel 90% dei periodi, con rendimenti del 5-10% che sono stati i più diffusi.
Fonte: Calcolato da PGIM utilizzando i dati di Bloomberg, al 31 marzo 2025. Dati mensili sul rendimento peggiore per l'indice Bloomberg Global Corporate High Yield. 61 periodi dal lancio dell'indice nel 1987 in cui l'YTW per l'indice era compreso tra il 7% e l'8%. Non è possibile effettuare un investimento direttamente in un indice. Le performance passate non sono una garanzia dei risultati futuri.
Valutazioni relative vs. azioni
Il mercato ribassista dei tassi d'interesse post-COVID ha portato i rendimenti obbligazionari a livelli che non si vedevano su base sostenuta dal periodo pre-GFC. Al contrario, l'aumento dei corsi azionari ha superato la crescita degli utili, portando a valutazioni azionarie progressivamente più costose. Questo calo dell'attrattiva azionaria può essere quantificato come un multiplo P/E elevato o un basso rendimento degli utili (rapporto E/P).
Confrontando il rendimento delle obbligazioni high yield statunitensi con il rendimento degli utili delle azioni statunitensi, arriviamo a una metrica di valutazione relativa grezza, come mostrato nella Figura 3 di seguito. L'aumento dei tassi nel 2022, in un contesto di aumento dei multipli dei prezzi delle azioni e del calo dei rendimenti degli utili, ha spinto questo differenziale ben al di sopra dei livelli medi a circa 4 punti percentuali. In breve, l'aumento dei prezzi azionari e l'aumento dei tassi hanno determinato un cuneo tra le valutazioni high yield e azionarie che colloca l'attrattiva relativa dell'high yield nel quartile superiore nell'ultimo decennio (Figura 3).1
Quanti cercano di giustificare le attuali valutazioni azionarie potrebbero citare il potenziale di una crescita degli utili superiore al normale. Tuttavia, riteniamo che questo sia un risultato improbabile, data la nostra aspettativa di base di un'ulteriore moderazione economica nelle economie sviluppate (clicca qui per maggiori dettagli sui nostri scenari economici globali).
FIGURA 3
Il divario tra i rendimenti dell'high yield statunitense e quello dell'S&P 500 si è esteso al 78° percentile, sottolineando l'attrattiva dell'high yield rispetto alle azioni.
Fonte: Bloomberg.
Performance nei mercati volatili
Come tutti gli asset basati sul rischio, l'high yield non è immune da periodi di drawdown dell'avversione al rischio. A tal fine, la Figura 4 mostra i drawdown dell'high yield e delle azioni dal 2000. Riteniamo che i drawdown del mercato high yield globale, che sono stati in media dell'11%, non solo siano stati molto più bassi del drawdown medio del 26% delle azioni globali, ma siano stati anche seguiti da recuperi molto più rapidi ai livelli pre-drawdown. Ad esempio, il periodo dal minimo alla ripresa del mercato high yield globale è stato in media di poco superiore a sette mesi, mentre il periodo dal minimo alla ripresa delle azioni è stato in media di 18,5 mesi.
FIGURA 4
Il mercato high yield globale mostra drawdown meno profondi e recuperi più rapidi rispetto alle azioni globali.
Fonte: Il mercato high yield è rappresentato dall'indice ICE BofA Developed Markets High Yield e le azioni dall'indice MSCI World (USD Hedged). La nostra analisi include drawdown del 10% o superiori. I drawdown analizzati includono 2001-2005, 2007-2013, 2015-2016, 2018-2019, 2020, 2022-2023.
SOLIDI FONDAMENTALI DEL CREDITO
Sebbene i fondamentali del credito siano retrospettivi, gli emittenti high yield continuano a operare con bilanci solidi, poiché la leva finanziaria lorda rimane solidamente al di sotto dei livelli pre-COVID. Inoltre, la copertura degli interessi è notevolmente superiore ai livelli pre-COVID e gli aggiornamenti del rating creditizio hanno continuato a superare i declassamenti fino al 1° trimestre 2025.
Inoltre, il profilo qualitativo del mercato high yield rimane su una traiettoria di miglioramento secolare. Poiché il segmento di fascia alta, con rating BB, del mercato high yield è salito da circa il 40% pre-GFC all'attuale 55%, la quota dei segmenti con rating B e CCC è diminuita, portando a un significativo miglioramento della qualità creditizia media del mercato.
FIGURA 5
Il profilo qualitativo del mercato high yield globale si è rafforzato negli ultimi anni, in quanto la quota dei BB è passata da poco meno del 40% nel 2005 a oltre il 50%, mentre la quota dei B e dei CCC è diminuita.
Fonte: A gennaio 31, 2025. Fonte: ICE BofA Developed Markets High Yield Constrained Index. In base alla percentuale del valore di mercato.
In termini di potenziali effetti legati al commercio, il nostro team di ricerca sul credito globale indica che alcune società stanno guidando al ribasso le aspettative per la seconda metà dell'anno. Tuttavia, i nostri analisti segnalano anche che la maggior parte degli emittenti continua a generare flussi di cassa positivi e che i team di gestione rimangono concentrati sull'ottimizzazione del bilancio, sull'efficienza operativa e sulla riduzione delle spese in conto capitale e dei costi. Anche se questa cautela potrebbe non stimolare gli azionisti, funge da altro punto della proposta di valore relativo dell'high yield globale rispetto alle azioni globali.
La discussione sulle metriche del credito nell'ambito della leveraged finance si rivolge invariabilmente ai default e, dopo un'esperienza positiva nel 2024, ci aspettiamo un ulteriore calo dei default globali nel 2025 e nel 2026. La Figura 6 si basa sul tasso di default ponderato per l'emittente, che è superiore al tasso di default ponderato per la prima volta citato, in quanto esclude le borse di gestione delle passività che hanno mantenuto il tasso di default ponderato alla pari vicino a livelli storicamente bassi. Le nostre previsioni di default nel nostro scenario di base e negli scenari ottimistici indicano una riduzione di oltre 50 pb del tasso di default fino al 2026, confermando le condizioni di default storicamente basse degli ultimi anni. Nel nostro scenario pessimistico, ci aspettiamo un aumento di 200 pb delle insolvenze nel prossimo anno.
FIGURA 6
La nostra previsione di default di base indica un ulteriore calo del tasso di default ponderato per l'emittente.
Fonte: Servizio di rating Moody's da aprile 2025
Conclusione: il segmento high yield sembra ben posizionato per una forte performance
Sebbene permanga un elevato livello di incertezza macroeconomica, se la storia è indicativa, le obbligazioni high yield potrebbero essere un generatore di rendimenti più affidabile rispetto alle azioni. I rendimenti sono elevati, le valutazioni relative sono favorevoli e le tendenze del credito rimangono superiori alla media. E nel caso in cui il contesto diventi favorevole, i ribassi dell'high yield sono stati in genere molto meno gravi di quelli azionari e seguiti da recuperi molto più rapidi. Poiché la performance degli asset rischiosi rimane fortemente soggetta agli sviluppi macroeconomici, l'high yield sembra ben posizionato per generare una solida performance in termini assoluti e corretti per il rischio.
1È anche nel quartile superiore se si dovesse estendere il periodo di tempo fino al 2005.
Fonte/i dei dati (salvo diversa indicazione): PGIM Fixed Income al giugno 2025.
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