高格付け証券化商品における投資機会を検証する

2024年2月29日

2023年に証券化商品のスプレッドは縮小し、超過リターンはプラスとなったが、依然としていくつかの不確実性が存在しており、今後の見通しは引き続き不透明な状況にある。しかし、高格付け証券化商品のスプレッドおよび利回りは、他の債券商品と比較して依然として魅力的な水準にある。多様性に富む同セクターにおける潤沢な超過収益獲得機会を選別的に追求することができる長期的な投資家にとって、2024年は有望な1年となるだろう。

商業用不動産（CRE）市場が抱える問題に関しては、これまでも多くの報道がなされている。その中でも、金利の急上昇および在宅勤務時代の到来という逆風が重なっているオフィス・セクターには、最も厳しい目が向けられている。こうした中、全体的にもCREのバリュエーションは低下、融資は絞られ、取引量も減少している。CRE市場で損失が生じる可能性がある一方で、こうしたトレンドは大きな投資機会をもたらす土壌を生み出している。バリュエーションの低下により、特に長期的な運用を行う投資家にとって、高格付けCMBSの投資妙味が増している。

金利上昇は、CRE市場に波及的な影響を及ぼす。金利が上昇すると、変動金利の負債を抱える不動産オーナーは資金調達コストの上昇に直面することになり、保有不動産が資金調達コストを賄うだけのキャッシュフローを生み出さないと認識するに至る借り手も出てくるだろう。よって、不動産オーナーが目標収益を達成するためには、新規投資案件の購入価格は低く抑えられる必要がある。固定金利の負債の借り手の方が相対的に有利な立場にあるが、バリュエーションの低下およびファンダメンタルズの悪化が、引き続き借り換え時の課題となっている。

先行き不透明感も、高格付けCMBS（特に堅固な構造的信用補完が施され、相対的に魅力的なリスク調整後リターンを獲得できる可能性があるシニア・トランシェ）に対する資産配分を後押しする材料となるだろう。また、在宅勤務へのシフトが進む中で大きな圧力に晒されているオフィス・セクターは、CRE市場の一部分に過ぎないということも認識する必要がある。オフィスに関するローンの残高は、全体的なCREローン残高の約16％を占めるに過ぎない¹。

オフィス・セクターにおける問題が、CMBSの資本構造におけるよりディフェンシブな領域をも圧迫しているため、債券投資家にとっては投資妙味が増している。

AAA格CMBSコンデュイット型のスプレッドは、世界金融危機以降で初めて投資適格社債インデックスのスプレッドを上回る水準まで拡大しており、投資価値が生まれつつある。こうした高格付のリスク分散されたコンデュイット型債券は、CREローンの原資産プールにおける信用ストレスから恩恵を受けると考えられる。これらの債券は、金利上昇により額面割れの価格で取引されていることから、たとえ債務不履行に陥った場合でも投資家はその分の差益を獲得できる可能性がある。

一般的に、コンデュイット型CMBSのローンはバランスシートを介した直接のローンに比して信用面で劣後するものの、これらの高格付債に関しては堅固な信用補完とキャッシュフローの優先的な支払いにより、信用リスクや期限延長リスクから構造的に隔離されている。

精緻なボトムアップ分析を実施できる能力を備えた投資家は、資本構造上さらに下位のトランシェの投資機会を見出すこともできる。大幅な価格調整により、一部のシングルアセット・シングルボロワー型の証券にも価値が生まれており、投資家は特定のセクターや資産に的を絞った投資機会を追求することができる。一部の「トロフィー不動産（注目度の高い、投資家の需要の高い不動産）」のメザニンや劣後トランシェの価格は最悪のシナリオを織り込んだ水準にまで下落しており、投資家はこれらへの選別的な資産配分を通じてバリューを追求することができる。

現在の環境は、CRE市場に様々な課題を突き付けている。オフィス、商業施設、インダストリアルの各セクターではリース契約が複数年にわたることを踏まえると、金利上昇および信用収縮の影響は徐々に顕在化すると思われる。インダストリアルと賃貸住宅セクターでは、ピーク時のバリュエーションで組成されたローンが借り換え時に苦戦する可能性が高く、不動産価格がさらに下落するような場合には、メザニン・トランシェは元本割れのリスクに晒される可能性がある。借り手が差し迫った「満期の壁」を迎える中、不安定な不動産価格、不良債権処理、市場の消極的な見方が引き続きCRE市場の圧力になり続けるだろう。

こうした状況はCREに悪影響を及ぼしているが、CMBSの資本構造全般にわたり割安な銘柄が出現している。オフィス・セクターでも、足元のサイクルを切り抜けることができると予想される一部の物件や市場において、バリュー面での魅力が散見される。一方、インダストリアルおよび賃貸住宅セクターのファンダメンタルズは概して堅調であり、銀行は不良債権の延長や条件変更に前向きな姿勢を示すと考えられる。一方、生産拠点を国内に回帰させるオンショアリング政策や産業支援を目的とした財政支出が、新規物件建設の停滞を相殺する可能性がある。

限定的な供給と旺盛な需要を背景とした良好な需給環境が担保ローンの支援材料になるものの、信用ファンダメンタルズが軟化する中、CLO市場は引き続き逆風に晒されるだろう。長期にわたる高金利環境が変動金利ローンの借り手に重石となることから、CCC格担保の増加も予想される。CLOのメザニン・トランシェのスプレッドは拡大しているが、貸し倒れ損失の可能性はまだ十分に織り込まれておらず、投資するタイミングはもう少し先になると思われる。一方、米欧におけるAAA格およびAA格のCLOは、魅力的な投資対象として際立っている。2つの全く異なる動向が見られるABS市場においては、短期的（戦術的）な投資アプローチもまた有効である。サブプライムの自動車ローンABSおよびマーケットプレイス・レンディングABSの信用力は、家賃、食品価格、ガソリン代の高騰が特に低所得者層の大きな負担となっていることを反映して悪化している。一方、住宅ローンおよびプライム自動車ローンは、住宅価格の上昇と底堅い株式市場が高所得者層に恩恵をもたらしていることが支援材料となり、引き続き堅調に推移している。また、銀行規制が強化されることで、資産売却や重大なリスクの移転に関連した資本取引が促され、新たなABSの投資機会が生まれる可能性がある。

住宅用不動産に関しては、堅調な住宅市場のファンダメンタルズが住宅ローン担保証券への投資を下支えしている。住宅価格は、当初は住宅ローン金利上昇の圧力に晒されていたものの、足元では安定している。住宅価格の高騰および金利上昇によって手頃感が薄れ、住宅需要が減退する可能性はあるものの、平均を下回る供給が続く中で住宅市場は引き続き堅調に推移すると見られる。こうしたことからも、住宅価格は引き続きレンジ内で推移すると考えられる。住宅価格の変動が小幅にとどまると見られること、および過去10年にわたって厳格な住宅ローンの引き受けが行われてきたことを踏まえると、投資家にとって住宅ローン担保証券の見通しは明るいと思われる。

プライベート・エクイティは本質的に流動性の低い資産クラスであり、投資を開始した時点から最終的にポートフォリオで保有する資産を売却するに至るまで、長期にわたってクローズドエンド型ファンドに投資資金が固定される。

留意事項 1
当レポートは、プロの投資家を対象として作成されたものです。すべての投資にはリスクが伴い、当初元本を下回る可能性があります。
本稿は、プルデンシャル・フィナンシャル・インク(PFI)の主要な資産運用事業で米国証券取引委員会への登録投資顧問会社であるPGIMインク、およびその関連会社の名のもとに提供されるものです。登録投資顧問会社としての登録は、一定水準のスキルまたはトレーニングを意味するものではありません。
英国では、PGIMインクの間接子会社であるPGIMリミテッドがプロの投資家に対して情報提供を行います。PGIMリミテッドの登記上の所在地は以下の通りです：Grand Buildings, 1-3 Stand, Trafalgar Square, London WC2N 5HR。PGIMリミテッドは、英国の金融行動監督庁(FCA)の認可および規制を受けています。(企業参照番号：193418)欧州経済領域（EEA）では、PGIMネーデルラント B.V. によって情報が提供されます。PGIMネーデルラント B.V.の登記上の所在地は以下の通りです：Gustav Mahlerlaan 1212, 1081 LA Amsterdam, The Netherlands。PGIMネーデルラント B.V.は、オランダ金融市場庁(Autoritiet Financiële Markten - AFM)によりオランダで認可（登録番号：15003620）を受けており、欧州パスポートに基づいてサービスを提供しています。特定のEEA諸国では、それが認められる場合には、英国のEU離脱後の一時的な許可取決めに基づき、PGIMリミテッドが利用できる規定、免除またはライセンスに従って情報が提供されます。これらの資料は、PGIMリミテッドまたはPGIMネーデルラント B.V.によって、FCAの規則が定めるプロの投資家、および/または第2次金融商品市場指令2014/65/EU (MiFID II)で定義されているプロの投資家に対して情報提供されるものです。イタリアでは、CONSOB（Commissione Nazionale per le Società e la Borsa）によりイタリアでの認可を受けたPGIMリミテッドによって情報が提供されます。日本では、日本の金融庁に投資顧問会社として登録しているPGIMジャパン株式会社（以下「PGIMジャパン」）およびPGIMリアルエステート・ジャパン株式会社（以下「PGIMリアルエステート・ジャパン」）によって情報が提供されます。PGIMジャパンは、金融庁に登録された金融商品取引業者として日本国内で様々な投資運用サービスを提供しています。 PGIMリアルエステート・ジャパンは、関東財務局に登録された日本の不動産資産運用会社です。香港では、香港の証券・先物取引監察委員会の規制対象企業であるPGIM（香港）リミテッドの担当者が証券先物条例の第一項第一条で定義されている適格機関投資家に対して情報の提供をしています。シンガポールでは、シンガポール金融管理局（MAS）より認可を受け、CMSライセンスのもとで資産運用を行うPGIM（シンガポール）Pte.Ltd.および適用を受けたフィナンシャル・アドバイザーが情報を提供しています。これらの資料は、2021年SFAの304条に従って「機関投資家」向けに一般的な情報として、また、SFA第289章305条に従って「適格投資家」その他の関連する投資家に対し、PGIMシンガポールにより提供されます。韓国では、韓国の適格機関投資家に対して、国境を越えて投資一任管理サービスを直接提供する免許を有するPGIMインクが情報を提供しています。
本資料は、情報提供または教育のみを目的としています。ここに含まれている情報は投資アドバイスとして提供するものではなく、資産の管理または資産に対する投資を推奨するものでもありません。これらの情報を提供するに当たってPGIMはお客様に対して、受託者としての役割を果たしているのではありません。
本資料は、経済状況、資産クラス、有価証券、発行体または金融商品に関する資料作成者の見解、意見および提言について示したものです。本資料を当初の配布先以外の方（当初の配布先の投資アドバイザーを含む）に配布することは認められておりません。またPGIMの事前の同意なく、本資料の一部または全部を複製することや記載内容を開示することを禁止いたします。本資料に記載されている情報は、現時点でPGIMが信頼できると判断した情報源から入手したものですが、その情報の正確性、完全性、および情報が変更されないことを保証するものではありません。本資料に記載した情報は、現時点（または本資料に記載したそれ以前の日付）における最新の情報ですが、予告なく変更されることがあります。PGIMは情報の一部または全部を更新する義務を負うものではありません。また、情報の完全性または正確性について明示黙示を問わず何ら保証または表明するものでなく、誤謬についての責任を負うものでもありません。本資料は特定の証券、その他の金融商品、または資産運用サービスの勧誘を目的としたものではなく、投資に関する判断材料として用いるべきではありません。どのようなリスク管理技術も、いかなる市場環境においてもリスクを最小化または解消できることを保証することはできません。過去のパフォーマンスは将来の運用成績を保証するものではなく、また信頼できる指標でもありません。投資は損失となることがあります。本資料に記載されている情報や本資料から導出した情報を利用したことにより（直接的、間接的、または派生的に）被り得るいかなる損失ついても、一切責任を負いません。PGIMおよびその関係会社は、それぞれの自己勘定を含め、本資料で示した推奨や見解と矛盾する投資判断を下す可能性があります。本資料に記載されている予測や見通しは、本資料作成時点のものであり、事前の予告なく変更されることがあります。実際のデータは様々であり、本資料に反映されない場合もあります。予測や見通しには大きな不確実性が伴い、よって、どのような予測や見通しであっても、単に多くの可能性の１つの代表的な例に過ぎません。予測や見通しは特定の前提条件に基づくものであり、経済や市場環境の変化に応じて大きく変化する可能性があります。PGIMは、いかなる予測または見通しに対しても、それを更新または変更する義務を負っていません。
利益相反: PGIMおよびその関連会社が、本資料で言及した有価証券の発行体との間で、投資顧問契約や他の取引関係を結ぶ可能性があります。時にはPGIMおよびその関連会社や役職員が、本資料で言及した有価証券や金融商品をロングもしくはショートするポジションを保有する可能性、およびそれらの有価証券や金融商品を売買する可能性があります。PGIMの関連会社が、本資料に記載する推奨とは無関係の異なる調査資料を作成して発行することがあります。営業、マーケティング、トレーディングの担当者など、本資料作成者以外のPGIMの従業員が、本資料に表示する見解とは異なる市場に関するコメントもしくは意見を、口頭もしくは書面でPGIMのお客様もしくは見込み客に提示する可能性があります。
© 2024 PFI and its related entities.
PGIM、それぞれのロゴ、およびロック・シンボルは、プルデンシャル・ファイナンシャル・インクおよびその関係会社のサービスマークであり、多数の国・地域で登録されています。

留意事項 2
本資料は、米国SECの登録投資顧問会社であるPGIMインクが作成した”2024 BEST IDEAS : RETHINKING RESILIENCY AND RISK”の一部をPGIMジャパンが監訳編集したものです。原文レポート（英語版）と本資料の間に差異がある場合には、原文の内容が優先します。
本資料は、PGIMグループの資産運用ビジネスに関する情報提供を目的としたものであり、特定の金融商品の勧誘又は販売を目的としたものではありません。また、本資料に記載された内容等については今後変更されることもあります。
記載されている市場動向等は現時点での見解であり、これらは今後変更することもあります。また、その結果の確実性を表明するものではなく、将来の市場環境の変動等を保証するものでもありません。
本資料に記載されている市場関連データ及び情報等は信頼できると判断した各種情報源から入手したものですが、その情報の正確性、確実性について当社が保証するものではありません。
本資料に掲載された各インデックスに関する知的財産権及びその他の一切の権利は、各インデックスの開発、算出、公表を行う各社に帰属します。本資料で言及されている個別銘柄は例示のみを目的とするものであり、特定の個別銘柄への投資を推奨するものではありません。
過去の運用実績は必ずしも将来の運用成果等を保証するものではありません。
本資料は法務、会計、税務上のアドバイスあるいは投資推奨等を行うために作成されたものではありません。
当社による事前承諾なしに、本資料の一部または全部を複製することは堅くお断り致します。
本資料内で取り上げられた資産クラス、個別セクター等はあくまで例示目的であり、推奨ならびにこれらにかかる将来性を明示・暗示的に示唆するものではありません。
“Prudential”、“PGIM”、それぞれのロゴおよびロック・シンボルは、プルデンシャル・ファイナンシャル・インクおよびその関連会社のサービスマークであり、多数の国・地域で登録されています。
PGIMジャパン株式会社は、世界最大級の金融サービス機関プルデンシャル・ファイナンシャルの一員であり、英国プルーデンシャル社とはなんら関係がありません。

PGIMジャパン株式会社
金融商品取引業者関東財務局長（金商）第392号
加入協会：一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会
PGIMJP106353