予想を大きく上振れた2023年とその後の展望

2024年2月29日

2022年に「目覚ましいリターン」を上げた多くのトレンド・フォローおよびマクロ戦略にとり2023年の状況は一変し、2022年との対比だけでなく長期的なパフォーマンス実績と比較しても概して低調なパフォーマンスとなった。2022年後半において、エコノミストは2023年に景気後退に陥ると予想していた。ブルームバーグによると、米国経済のGDP成長率コンセンサス予想は0.3%にとどまり、インフレ率は3.6%となっていた。よって、コンセンサス予想において2023年中に景気後退に陥る可能性が65％とされていたのは、ある意味で当然のことであった。この確率は、経済が実際に景気後退に陥っていたいくつかの時期を除けば、ブルームバーグが2008年に調査を開始して以降で最も高いものであった。

フィラデルフィア連銀が発表している「不安指数」を見てみると、過去55年間で2022年後半ほどエコノミストが景気後退を強く意識した時期はほとんど見られず、こうような悲観的な予測がいかに珍しいことだったかが理解できる。また、こうした予想が誤っていたこともほとんどなかった。歴史的に、不安指数が45を上回ると、経済は景気後退に陥る傾向にある。しかし、今回は状況が異なり、2023年の実質GDP成長率に関する足元のコンセンサス予測は2.4% で、これは1年前の予想の8倍に相当する。

なぜエコノミストは景気後退を予想し、なぜその予想は誤りだったのか︖

景気後退を予測する際、最も一般的に使用されているモデルの1つが、イールドカーブの傾きに基づいた予測モデルである¹。具体的には、短期金利の上昇、長期金利の低下、あるいはその両方によって、米国3ヵ月債と10年債の利回りが逆転した場合、その後に景気後退に陥る傾向がある。この予測モデルが今後12ヵ月間に景気後退が発生する確率が25%超であると判断した場合は、通常その後に景気後退が発生してきた。しかし、2023年は唯一の例外であり、予測された景気後退確率が重要な「転換点(25%)」に単に近づいただけでなく、それを遥かに超えていた(にもかかわらず、景気後退は発生しなかった)。明らかに、このモデルは大きく間違っていたことになる。

米国では、個人消費がGDP全体の約3分の2を占めており、消費者が米国経済の鍵を握っている。政府からの手厚い給付金によって収入が押し上げられたことに加え、コロナ禍による経済封鎖時の消費の急激な落込みにより、家計にはいわゆる大規模な「過剰貯蓄」が積み上がった。賃金上昇がインフレに追いつかず、雇用の伸びも鈍化する中、こうした過剰貯蓄が、実質個人可処分所得の減少に直面した消費支出を通常よりも下支えすることとなった。2022年には税引き後の実質所得が大幅に低下したが、2023年には所得の伸びが「元の軌道に向かい」回復し始めた。とは言え、足元の所得水準は、コロナ禍前のトレンドが持続した場合に想定される水準には依然として達していない（図 3）。

さらに驚くべきことに、消費の伸びはコロナ禍前のトレンドと同じペースで上昇し続けている。2023年の個人消費は足元で2.2%の堅調な伸びを示す見込みだが、昨年はわずか0.9%という低調な伸びが予測されていた。

なぜ、これほどまでに消費は力強いのか︖「過剰貯蓄」の当初の推計値はあまりに低すぎるものであった。国内総所得の暫定推計値は上方修正され、貯蓄とは所得のうち未消費の残余であることを踏まえ、貯蓄率もまた上方修正された²。さらに、予想を上回る財政刺激策により、実質個人可処分所得における「可処分」部分が想定以上に増加し、これによって消費が促された。例えば、2022年後半に国際通貨基金（IMF）は、2023年には「構造的」な財政赤字が対GDP比で1.3％拡大すると予測していた。1年後にはこの推計値は対GDP比で2.3%の拡大へと1%ポイント上方修正された³。一般的な財政乗数に照らし合わせると、これが過半数の経済学者が2023年のGDP成長率予測を過小評価した原因である可能性が高い。

予測モデルが機能しない場合に何をするべきか︖

長期にわたり確立してきた予測モデルが機能しない状況に直面した時、エコノミストやアセット・マネジャーはどのように対応すべきだろうか︖

異なるデータを試みる︓イールドカーブ・スロープにつき、これまでとは異なる年限を使用した別の定義を用いた代替的な予測モデルを活用する。例えば米連邦準備制度理事会（FRB）は、より一般的な米国10年債と2年債のスプレッド較差や、米国10年債と3ヵ月債のスプレッド較差に基づいたモデル⁵よりも、イールドカーブ戦略の「短期フォワード・スプレッド」モデル⁴を使っている。しかし、2022年末にかけて短期フォワード・スプレッドも逆イールドに転じ、それ以降もその状態が継続している。このように、同モデルもまた、イールドカーブに基づく景気後退予測モデル全体の機能不全とも思われるような状況下にある。

非線形性を考慮する︓景気後退予測モデルは、一般的に景気後退予想確率の上昇が株式市場にとっては悪材料になると想定する。しかし、実際には、これらの関係性はより複雑であると理解することが重要である。最近、PGIMインスティテューショナル・アドバイザリー&ソリューションズが発行したレポートによると、景気後退確率の水準とその変化の双方が重要であり、これら2つの要素が相互作用することで非常に複雑な関係が生じることが示されている⁶。

多様なモデルを組み込む︓景気後退を予測するために、労働市場データなどを使用した代替的なモデルを検討する。例えば、最新のデータを単独で使うのではなく、現在の平均失業率と、過去1年間における3ヵ月平均失業率のうち最も低い失業率を比較するサームの法則をモデルに組み込む7。この法則によると、失業率がある一定の水準を超えて上昇した場合、ほぼ毎回景気後退が発生していることが示されている。

このように、あるモデルが機能しなくなった場合には、別のモデルに完全に切り替える、あるいは従来のモデルを使いつつ、（それと並行して幾つかのモデルと比較検証するかどうかにかかわらず）使用するモデルを多様化することが重要となる。

今後の展望

2023年の予測は実態とかけ離れたものとなったが、2024年に向けては慎重ながらも楽観的な見方を維持している。FRBが発表した最新の経済見通しでは、2024年経済について前回見通しよりも若干ながら前向きな見方が示され、景気後退ではなく緩やかな経済成長を予測している。一方、この予測では2024年には失業率が4%を上回る（歴史的に、こうした失業率の上昇は景気後退を伴ってきた）と予想されており、景気後退の懸念は依然として燻っている。

様々なモデルが、こうした矛盾した見方を裏付けている。逆イールドが依然として続く中、2023年が例外であり、景気後退を予測するイールドカーブ・スロープモデルは、今回は正しいのかとの疑問が残る。一方、サームの法則などの労働市場の動向を考慮したいくつかのモデルは、労働市場が最終的に均衡し、それによって不況を回避することができるとのより楽観的な見方を示唆している。投資マネジャーとして、我々は各経済指標を注視してゆくが、現時点では、どちらの予測が正しいかは、依然として不透明である。

2023年のマイナス・リターンへの失望は消えることはない。その一方、2024年の予測はまだら模様であるものの、今日の経済情勢（緩やかな成長とさらなるインフレ鈍化見通し）は、リスク性資産にとって追い風であることには着目すべきであろう。流動性の高いオルタナティブ投資は、どのような市場においても概ね妥当な戦略であるとの見方を維持しており、現在の状況を踏まえると、マクロ戦略が再び期待通りのパフォーマンスを実現し、投資家に分散効果をもたらしつつ高いリスク調整後リターンを提供するとの確信を引き続き堅持している。

^{1. その規則性を特定した最も初期の研究の1つは、第二次世界大戦後から1960年代までのデータであり、当レポートで示すニューヨーク連銀による研究以前のデータを使用したR. Kesselによる”The Cyclical Behavior of the Term Structure of Interest Rates”、全米経済研究所、1965年1月に記されています。}

^{2. そのような例（足元で消費者にはさらに多くの過剰貯蓄が残っていることを経済学者が認めざるを得なくなる）の1つとして、経済分析局が4-6月期の国内総所得の試算額を上方修正したことが挙げられる。詳細は、D. Silverによる”US: 2Q real GDP unrevised at 2.1% saar + annual revisions”、 J.P.モルガン・エコノミック・リサーチ・ノート、2023年9月28日を参照ください。}

^{3. ここで引用した2つの数字は、IMFによる「世界経済見通し」の2022年10月版および2023年10月版によります。}

^{4. 短期フォワード・スプレッドについては、https://www.neartermforwardspread.com/ を参照ください。}

^{5. 詳細については、E. EngstromとS. Sharpeによる"(Donʼt Fear) The Yield Curve, Reprise"、FEDSノート、2022年3月25日、およびその参考文献を参照ください。}

プライベート・エクイティは本質的に流動性の低い資産クラスであり、投資を開始した時点から最終的にポートフォリオで保有する資産を売却するに至るまで、長期にわたってクローズドエンド型ファンドに投資資金が固定される。

留意事項 1
当レポートは、プロの投資家を対象として作成されたものです。すべての投資にはリスクが伴い、当初元本を下回る可能性があります。
本稿は、プルデンシャル・フィナンシャル・インク(PFI)の主要な資産運用事業で米国証券取引委員会への登録投資顧問会社であるPGIMインク、およびその関連会社の名のもとに提供されるものです。登録投資顧問会社としての登録は、一定水準のスキルまたはトレーニングを意味するものではありません。
英国では、PGIMインクの間接子会社であるPGIMリミテッドがプロの投資家に対して情報提供を行います。PGIMリミテッドの登記上の所在地は以下の通りです：Grand Buildings, 1-3 Stand, Trafalgar Square, London WC2N 5HR。PGIMリミテッドは、英国の金融行動監督庁(FCA)の認可および規制を受けています。(企業参照番号：193418)欧州経済領域（EEA）では、PGIMネーデルラント B.V. によって情報が提供されます。PGIMネーデルラント B.V.の登記上の所在地は以下の通りです：Gustav Mahlerlaan 1212, 1081 LA Amsterdam, The Netherlands。PGIMネーデルラント B.V.は、オランダ金融市場庁(Autoritiet Financiële Markten - AFM)によりオランダで認可（登録番号：15003620）を受けており、欧州パスポートに基づいてサービスを提供しています。特定のEEA諸国では、それが認められる場合には、英国のEU離脱後の一時的な許可取決めに基づき、PGIMリミテッドが利用できる規定、免除またはライセンスに従って情報が提供されます。これらの資料は、PGIMリミテッドまたはPGIMネーデルラント B.V.によって、FCAの規則が定めるプロの投資家、および/または第2次金融商品市場指令2014/65/EU (MiFID II)で定義されているプロの投資家に対して情報提供されるものです。イタリアでは、CONSOB（Commissione Nazionale per le Società e la Borsa）によりイタリアでの認可を受けたPGIMリミテッドによって情報が提供されます。日本では、日本の金融庁に投資顧問会社として登録しているPGIMジャパン株式会社（以下「PGIMジャパン」）およびPGIMリアルエステート・ジャパン株式会社（以下「PGIMリアルエステート・ジャパン」）によって情報が提供されます。PGIMジャパンは、金融庁に登録された金融商品取引業者として日本国内で様々な投資運用サービスを提供しています。 PGIMリアルエステート・ジャパンは、関東財務局に登録された日本の不動産資産運用会社です。香港では、香港の証券・先物取引監察委員会の規制対象企業であるPGIM（香港）リミテッドの担当者が証券先物条例の第一項第一条で定義されている適格機関投資家に対して情報の提供をしています。シンガポールでは、シンガポール金融管理局（MAS）より認可を受け、CMSライセンスのもとで資産運用を行うPGIM（シンガポール）Pte.Ltd.および適用を受けたフィナンシャル・アドバイザーが情報を提供しています。これらの資料は、2021年SFAの304条に従って「機関投資家」向けに一般的な情報として、また、SFA第289章305条に従って「適格投資家」その他の関連する投資家に対し、PGIMシンガポールにより提供されます。韓国では、韓国の適格機関投資家に対して、国境を越えて投資一任管理サービスを直接提供する免許を有するPGIMインクが情報を提供しています。
本資料は、情報提供または教育のみを目的としています。ここに含まれている情報は投資アドバイスとして提供するものではなく、資産の管理または資産に対する投資を推奨するものでもありません。これらの情報を提供するに当たってPGIMはお客様に対して、受託者としての役割を果たしているのではありません。
本資料は、経済状況、資産クラス、有価証券、発行体または金融商品に関する資料作成者の見解、意見および提言について示したものです。本資料を当初の配布先以外の方（当初の配布先の投資アドバイザーを含む）に配布することは認められておりません。またPGIMの事前の同意なく、本資料の一部または全部を複製することや記載内容を開示することを禁止いたします。本資料に記載されている情報は、現時点でPGIMが信頼できると判断した情報源から入手したものですが、その情報の正確性、完全性、および情報が変更されないことを保証するものではありません。本資料に記載した情報は、現時点（または本資料に記載したそれ以前の日付）における最新の情報ですが、予告なく変更されることがあります。PGIMは情報の一部または全部を更新する義務を負うものではありません。また、情報の完全性または正確性について明示黙示を問わず何ら保証または表明するものでなく、誤謬についての責任を負うものでもありません。本資料は特定の証券、その他の金融商品、または資産運用サービスの勧誘を目的としたものではなく、投資に関する判断材料として用いるべきではありません。どのようなリスク管理技術も、いかなる市場環境においてもリスクを最小化または解消できることを保証することはできません。過去のパフォーマンスは将来の運用成績を保証するものではなく、また信頼できる指標でもありません。投資は損失となることがあります。本資料に記載されている情報や本資料から導出した情報を利用したことにより（直接的、間接的、または派生的に）被り得るいかなる損失ついても、一切責任を負いません。PGIMおよびその関係会社は、それぞれの自己勘定を含め、本資料で示した推奨や見解と矛盾する投資判断を下す可能性があります。本資料に記載されている予測や見通しは、本資料作成時点のものであり、事前の予告なく変更されることがあります。実際のデータは様々であり、本資料に反映されない場合もあります。予測や見通しには大きな不確実性が伴い、よって、どのような予測や見通しであっても、単に多くの可能性の１つの代表的な例に過ぎません。予測や見通しは特定の前提条件に基づくものであり、経済や市場環境の変化に応じて大きく変化する可能性があります。PGIMは、いかなる予測または見通しに対しても、それを更新または変更する義務を負っていません。
利益相反: PGIMおよびその関連会社が、本資料で言及した有価証券の発行体との間で、投資顧問契約や他の取引関係を結ぶ可能性があります。時にはPGIMおよびその関連会社や役職員が、本資料で言及した有価証券や金融商品をロングもしくはショートするポジションを保有する可能性、およびそれらの有価証券や金融商品を売買する可能性があります。PGIMの関連会社が、本資料に記載する推奨とは無関係の異なる調査資料を作成して発行することがあります。営業、マーケティング、トレーディングの担当者など、本資料作成者以外のPGIMの従業員が、本資料に表示する見解とは異なる市場に関するコメントもしくは意見を、口頭もしくは書面でPGIMのお客様もしくは見込み客に提示する可能性があります。
© 2024 PFI and its related entities.
PGIM、それぞれのロゴ、およびロック・シンボルは、プルデンシャル・ファイナンシャル・インクおよびその関係会社のサービスマークであり、多数の国・地域で登録されています。

留意事項 2
本資料は、米国SECの登録投資顧問会社であるPGIMインクが作成した”2024 BEST IDEAS : RETHINKING RESILIENCY AND RISK”の一部をPGIMジャパンが監訳編集したものです。原文レポート（英語版）と本資料の間に差異がある場合には、原文の内容が優先します。
本資料は、PGIMグループの資産運用ビジネスに関する情報提供を目的としたものであり、特定の金融商品の勧誘又は販売を目的としたものではありません。また、本資料に記載された内容等については今後変更されることもあります。
記載されている市場動向等は現時点での見解であり、これらは今後変更することもあります。また、その結果の確実性を表明するものではなく、将来の市場環境の変動等を保証するものでもありません。
本資料に記載されている市場関連データ及び情報等は信頼できると判断した各種情報源から入手したものですが、その情報の正確性、確実性について当社が保証するものではありません。
本資料に掲載された各インデックスに関する知的財産権及びその他の一切の権利は、各インデックスの開発、算出、公表を行う各社に帰属します。本資料で言及されている個別銘柄は例示のみを目的とするものであり、特定の個別銘柄への投資を推奨するものではありません。
過去の運用実績は必ずしも将来の運用成果等を保証するものではありません。
本資料は法務、会計、税務上のアドバイスあるいは投資推奨等を行うために作成されたものではありません。
当社による事前承諾なしに、本資料の一部または全部を複製することは堅くお断り致します。
本資料内で取り上げられた資産クラス、個別セクター等はあくまで例示目的であり、推奨ならびにこれらにかかる将来性を明示・暗示的に示唆するものではありません。
“Prudential”、“PGIM”、それぞれのロゴおよびロック・シンボルは、プルデンシャル・ファイナンシャル・インクおよびその関連会社のサービスマークであり、多数の国・地域で登録されています。
PGIMジャパン株式会社は、世界最大級の金融サービス機関プルデンシャル・ファイナンシャルの一員であり、英国プルーデンシャル社とはなんら関係がありません。

PGIMジャパン株式会社
金融商品取引業者関東財務局長（金商）第392号
加入協会：一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会
PGIMJP106353