今なぜクオンツ投資なのか

2024年2月29日

最初のクオンツ株式ファンドが設定されてから30年超の間、システマティック運用の終焉は幾度となく囁かれてきた。最近では、クオンツ運用は2018年から3年近く続いた「クオンツの冬」に直面した。長期にわたるシステマティック投資戦略のパフォーマンス低迷は、クオンツ運用にとどめを刺すものだと広く考えられた。しかし、クオンツ株式戦略は現在も健在であるだけでなく、今も変化し続ける投資家の課題に対処し得る貴重な役割を担っている。

効率的なデータ処理に基づくクオンツ運用の特性が生み出す投資機会はもとより、データを活用した精緻なポートフォリオ構築やリスク管理能力がクオンツ運用の特色である。ポートフォリオ構築に関する専門性を用い、クオンツ運用では過剰なリスクを回避しつつ超過収益の獲得を目指す分散されたポートフォリオ構築が可能となる。このような緻密性は投資家に様々なメリットをもたらすことができる。最も非効率で流動性の低い市場における安定的な超過収益の実現や、様々な市場環境で付加価値を創出しつつ市場へのエクスポージャーを堅持するコア・ポートフォリオの構築などがその代表例だ。集中投資型のアクティブ・マネジャーと比較すればアップサイドはより限定的となる一方で、クオンツ投資では、投資戦略の一貫性によりスタイル・ドリフトを回避することができる。また、節税効果などの機関投資家の現実的なニーズを踏まえた、柔軟にカスタマイズされたポートフォリオ構築が可能となる。

規律、データ、分散

1970年代から1980年代にかけて投資バイアスの概念が浸透し始めるにつれ、多くの投資家は、過信、損失回避、確証バイアスといった様々な投資バイアスが賢明な投資判断を妨げることを回避する方策を模索し始めた。これを背景に、クオンツ・マネジャーはこうしたバイアスを活用した単純なモデルを構築し、市場の過熱局面や急落局面を通じ、感情を排しつつモデルに従った運用を行った。最初のクオンツ株式ファンドが運用を開始した時、バリュエーション、クオリティ、モメンタム、企業業績トレンドといった単純な指標によって安定した超過収益がもたらされた。「リスク調整後リターン」といった概念はまだ確立されておらず、投資家は、ポートフォリオの保有銘柄についてポートフォリオ・マネジャーが説得力の高い説明をすることができる確信度の高い集中型ポートフォリオを選好した。これとは対照的に、市場の非効率性を投資機会として捉えるクオンツ運用には、投資家は総じて無関心だった。

こうした単純なモデルは、今日では自然言語処理（NLP）や機械学習といった新しい分析手法を用い、新たに利用可能となった膨大なデータを取り込むことで進化した。現代のようなデータ集約的でテクノロジーが主導する世界においては、クオンツ運用は従来の戦略をより効果的に実践しながら、顧客独自のニーズに合わせてよりカスタマイズされたソリューションを提供することが可能となっている。以下では、クオンツ運用が投資家に成果をもたらすための3つの方法を概説する。

非効率な市場を解読する

世界で最も非効率的な市場には、大きな超過収益獲得の可能性が秘められている一方、多くの場合、さらに困難な投資課題が横たわっている。例えば、エマージング市場、小型株あるいは超小型株などに投資する場合、低い流動性が投資家にとってリスクになると同時にコストにもなる。こうした流動性の問題に対処するに当たって、超過収益獲得の可能性を評価し、取引コストをモデル化して「純期待超過収益」を推計し得るクオンツ運用の有用性は極めて重要である。多くの小規模なポジションで構成されるポートフォリオは、市場取引の際により大きなブロック取引が必要となる集中型の戦略と比較し取引が容易であることに加え取引コストも低い。よって、システマティックなエマージング市場小型株戦略は、一般的に集中型の戦略と比較し運用上限額はより高い傾向がある。

一方、非効率的な市場は膨大なデータで溢れている。何万社もの企業が存在し、かつ各企業に独自の多くのファンダメンタル基礎データが存在する。また、これらのデータは、多くの場合には粗雑で一貫性がなく、または欠落が目立つことが多い。よって、各データの信頼性と関連性を確認し、特定の企業や投資機会の有用性を判断することは容易ではない。重要なことは、クオンツ運用はこうした不透明な市場においてデータ処理を行う各種ツールを活用してきた長い歴史を有しており、膨大なデータや信頼性の低いデータ処理が問題となることがない。結果として、クオンツ運用は、非効率的な市場に関する有益な知見をもたらし、よりリスク・リターン特性を十分に考慮した分散型のポートフォリオ構築が可能となる。下図が示す通り、2008年9月～2023年9月までの期間において、クオンツ運用はファンダメンタルズに基づく運用と比較しても安定した超過収益を実現している。

スタイル・ドリフトは、それが意図したものかどうかに関わらず、多くの場合はトレンドに追随するマネジャーや、ポートフォリオ特性の変化を放置するマネジャーがもたらす問題である。ポートフォリオ・ガイドラインからの乖離は、顧客のリスク・リターン特性に影響を与えるだけでなく、市場のスタイル特性が変化を余儀なくされる局面では望ましくない結果をもたらす可能性もある。一方、システマティックな投資プロセスは、常にポートフォリオのスタイル特性を本来あるべき状態に維持する。また、伝統的なファンダメンタル運用は、国やセクターにより大きなエクスポージャーを保有することがある。こうした配分により超過収益が得られる可能性はあるものの、確実にリスク水準が引き上がる。その一方、クオンツ戦略は、一般的により厳格なポートフォリオ制約を遵守することから、国やセクター配分ではなく、銘柄選択による超過収益の創出を目指す。

常に地政学的リスクやマクロ経済リスクが存在する世界では、国やセクター配分のベンチマークからの乖離を拡大させることなく付加価値を生み出すクオンツ運用の特性が強みとなる。クオンツ運用は、非効率的な市場を包括的に鳥瞰することで、費用効率の高い方法で集中リスクを抑制しつつ、超過収益機会を捉えることが可能となる。

コア・ポートフォリオに不可欠な信頼度を高める

先進国市場では取引コストが大きな問題になることは少ないが、システマティックで再現可能な投資プロセスに本来備わる利点により、より効率的な市場においても一貫性を持った成果に結びつく可能性が高まる。投資家は、受託者責任を果たすと同時に、投資方針に従って高いリターンを実現することが強く求められている。投資家は、コストを抑制しつつ、超過収益の獲得と下振れリスクとの間でバランスを取る必要がある。クオンツ戦略は、より低い手数料で魅力的なリスク調整後の超過収益を獲得するといった、公開株式市場への投資における最重要課題の実現に重点を置いており、こうした課題に対して解決策を提供するものである。下図は、一般的にクオンツがエマージング市場で許容しているトラッキング・エラーである2-3%を超える追加的なリスクは、過去10年間にわたって報われていないことを示している。より高リスクかつ高い手数料の資産を、プライベート・エクイティやプライベート・クレジットなどより高い確率で良好なリターンを獲得し得る資産に配分することにより、投資家は、公開株式市場への資産配分については、分散され、カスタマイズ可能で、手数料が低く、スタイルを忠実に維持するポートフォリオ運営を提供し得る効率性の非常に高いクオンツ戦略に集中させることができる。

リスク/リターン目標に見合うカスタマイズされたポートフォリオ・ソリューションの提供

投資家のニーズはより複雑化しており、アクティブ運用には敏捷性、カスタマイズ性、分散度の各観点から一層の高度化が求められている。大学基金は、化石燃料関連企業から投資資金を引き揚げるよう学生自治会から求められている。ファミリー・オフィスは、キャピタル・ゲインを管理するために、ポートフォリオの分散と税制上の影響との間でバランスを取る必要がある。あらゆる機関投資家が、次々と発生するグローバルなマクロ経済イベントの、既に顕在化している、あるいは今後顕在化する可能性のある影響に対処しようと努めている。

中国を例にとれば、世界第2位の経済大国である同国に対する投資には、様々な選択肢がある。投資家は、中国のエクスポージャーを得るために、引き続きエマージング市場を対象とした標準的な戦略への投資を継続するのか? 中国に特化した戦略に投資するのか? 中国への資産配分を完全に排除するのか? システマティックな運用を行うマネジャーは、既存の中国株投資戦略を踏まえつつ、国別の比重をカスタマイズしたり、エマージング市場への資産配分によって獲得し得る超過収益を失うことなく中国のエクスポージャーを完全に排除したりして、ポートフォリオを構築することが可能となる。

ここでも、データ分析におけるクオンツ運用の優位性が発揮される。非常に広範な市場全体にわたる視点を持つクオンツ運用は、超過収益を犠牲にしたり、トラッキング・エラーの目標を逸脱したりすることなく、投資家のニーズに合わせて様々な問題を解決するカスタマイズされたポートフォリオを構築することができる。

冷静に投資を継続する

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