00:33 新体制の幕開けを示した6月FOMC
ダリープ：6月17日、ケビン・ウォーシュ議長が初めてFOMCの議長を務めました。金利決定そのものは特筆すべきものではなく、誘導目標レンジは3.50～3.75％で全会一致の据え置きでした。しかし、それ以外はすべてがレジームシフトを示していました。最初のシグナルは、FRBが政策について「何を語り、何を語らなかったか」です、声明文は341語から130語に短縮されました。緩和バイアスは削除されました。ドット・プロットは、年内1回の利下げから利上げの予想へと転換、そして、記者会見でも議長は、物価の安定を強調した以外、フォワードガイダンスをほとんど示しませんでした。2つ目のシグナルは、FRBという組織そのものに関わるものです。ウォーシュ議長は5つのタスクフォースの設置を発表しました。対象は、コミュニケーション慣行、バランスシート、データソース、インフレの枠組み、そして、AIなどの技術が生産性と雇用に与える影響です、メッセージは明白でした。これは、まったく異なるFRBの幕開けだということです。最初に、申し上げると、私はかねてより、ウォーシュ氏こそこの局面にふさわしい人選だと考えてきました。システムがかつてない緊張下にある今、FRBには、組織の信頼性を保つ方法を知る議長が必要でした。最も強力なツールをいつ、どう使うべきかを知り、FRB内でも、政党の垣根を越えても、合意を築ける人物です、もう一つ、冒頭に申し上げておきます、PGIMはコンセンサスに反して、ウォーシュ氏率いるFRBが、年内に75bpsの利上げを行うと予想しています。6月会合で方向性への確信は深まりましたが、そのタイミング、ペース、幅、期間は、依然として不確定です。だからこそ、今回はジム・ブラード氏をお招きしました。ジムは過去20年で最も影響力のある金融政策当局者の一人です、2008年から2023年までセントルイス連銀総裁を務め、金融危機、コロナ禍、そして、40年ぶりのインフレを通じてFOMCに参加しました。2021年後半、委員会がまだインフレを「一時的」と呼んでいた頃、FRBは後手に回っていると主張したことでも有名です、現在、はパデュー大学ダニエルズ・スクール・オブ・ビジネスの要職におられ、今も古巣への鋭い発言は健在です。登壇ありがとうございます、ジム。
ジム・ブラード：こちらこそ、楽しみにしていました。
03:13 市場は新体制をどう評価したか
ダリープ：では、最も基本的な解釈の問題から始めましょう、ウォーシュ体制での会合はまだ1回だけですが、物価の安定を強調した130語の声明、年内利上げに転じたドット・プロット、5つのタスクフォースの発表、そして、会見では明示的なガイダンスがほぼ皆無でした。市場はこの結果をタカ派的と読んでいます、FF金利先物は、年末までに約35bpsの利上げを織り込んでいます、どう思いますか？
ジム・ブラード：正しいと思います。委員会はタカ派方向に動きました。私はかねてより、議長という職は世間が思うほど強力ではないと感じてきました。議長は政策を独断では決められません、委員会中で立ち回る必要がありますが、その委員会が明らかにタカ派に転じているのです。コアPCEインフレ率が3%を超えている現状は、レッドラインを越えた状態です。委員会はまだインフレの低下を期待しているでしょうが、行動なしにそれが実現する可能性は低くなっています。ですから、市場の見方はおおむね正しいと思います。
04:33 インフレの持続性と2％目標への道筋
ダリープ：では、インフレの根っこにある性質を掘り下げましょう、委員会は年末のコアPCE見通しを60bps上方修正して3.3％とし、予測期間内に2.0％へ戻るとは見込まなくなりました。私はこれを、需要の伸びが構造的に強まっていることの表れと解釈しています。その原動力は、政策金利にもエネルギー価格にもあまり反応しない要因、つまり、AI設備投資と、資産効果による消費の押し上げです、そして、この需要側のブームが、自然には収まらず、互いに連鎖する供給ショックと衝突しているのです。あなたの見立てを聞かせてください？何がインフレを引き起こし、どれほど続くのか。2.0％に戻すには何が必要でしょうか？
ジム・ブラード：おそらく、利上げが必要でしょう。委員会は昨年、金利が高すぎると考え、昨年後半に労働市場が弱まったように見えたことを根拠に、75bpsの利下げを行いました。しかし、2026年に入ると、政権の政策が成長を後押ししていることが明確になってきました。労働市場は予想より堅調になり、その結果、2つの責務のうち未達なのはインフレ面だけになりました。良好な政策運営を前提にしてもなお、年末のコアPCEが3.3％止まりだと委員会自身が予想している、この事実が多くを物語ります、これで何年も連続の目標未達です。つまり、終盤の局面運びを多少誤ったということです。2022年と2023年の対応は良く、インフレは劇的に下がりました。しかし、2％までは届いていません。ですから、今度は、より強い働きかけが必要になります。6月にタカ派姿勢を取ったのは当然ですが、市場はそれを試しに来るでしょう。利上げを示唆するだけでなく、実際、に踏み切る覚悟が本当にあるのかと。
06:58 利上げのタイミング、ペース、幅
ダリープ：FRBが最も重視するインフレ指標は、もう5年以上も目標を上回り続けていると仰いました。このことは、年内の利上げのタイミング、ペース、幅について何を示唆しますか？
ジム・ブラード：年末見通しの3.3％という数字には、「残りの期間、物価指標は落ち着いて推移する」という前提がすでに織り込まれています。私が見た分析では、前月比0.2％が前提でした。そのうちいくつかが外れれば、年末のコアPCEはさらに高くなるということです。つまり、FRBに決断を迫ることになるような上振れリスクが相当あります、そして、こうした状況では通常、早めに動くのが得策です、インフレが3.5％以上に達してしまえば、引き下げには長い時間がかかり、より本格的な引き締めが必要になるからです、委員会は今、岐路に立っています。そして、空気は明らかにインフレへの懸念を強める方向に傾いています。
08:26 グリーンスパン時代に近い政策運営
ダリープ：それはつまり、こういうことでしょうか？労働市場は安定し、むしろ加速しているかもしれない、だから委員会は、雇用目標に対する下振れを招く心配をせずに、より早く、より速く動く余裕があると。
ジム・ブラード：ええ、よく言われるのが「これはグリーンスパン時代のFRBに近い」ということです。私はグリーンスパン氏を、動きが速く、やや衝動的で、サプライズの一手も辞さないタイプだと評してきました。ウォーシュ氏は、そのグリーンスパン時代を肯定的に引き合いに出しています。これは大きな変化です、ポスト・グリーンスパン時代、特に、イエレン、パウエル両議長の下では、入念に予告された政策変更が続きました。バーナンキ時代の利上げサイクルでさえ、徹底的に予告されていたのです。しかし、それが常に最善とは限りません、もしウォーシュ氏が、足元のデータは相当強く出た、歴代議長ほど市場への地ならしをしていなくても、今すぐ動きたいと考えるなら、そういう展開が待っているのかもしれません、ただ、し、それは、債券のトレーダーにとって、いや市場全般にとって、ボラティリティの高い展開になることは、間違いありません。
10:11 フォワードガイダンスを減らす利点と代償
ダリープ：次に、フォワードガイダンスについて、ウォーシュ議長は長年、FRBのコミュニケーションは過剰だと主張してきました。ガイダンスは一種の循環を生む、市場はFRBが示した経路をそのまま織り込むので、イールドカーブから情報価値が失われ、委員会は自らの手を縛って、かえって悪い政策結果を招きかねないというわけです。あなたは、ガイダンスと、期待形成のための経済見通しを運営の中核に据えた委員会で、15年を過ごしました。単刀直入に伺いますが、ウォーシュ議長のやり方は正しいでしょうか？ガイダンスを手放すことで、短期金利のボラティリティ、世界への波及効果の面で、FRBはどんな代償を払うのでしょうか？
ジム・ブラード：例を挙げましょう、私はウォーシュ氏に共感するところがあります、彼の主張はこうです、あまりに多くを予告するため、委員会は時に身動きが取れなくなり、そして、データが想定通りでなくても、予告通りに実行せざるを得なかったと、実際、そうした状況で委員会は過ちを犯したと思います。一つは2016年12月です、この会合で委員会は利上げを行い、さらに2017年の追加利上げを予告しました。市場の反応は悪く、特に、2017年の予告に対する反応がひどかった、この番組の視聴者は覚えていると思いますが、翌年1月から3月まで大きなボラティリティが続き、3月にようやく収まったことは、今では忘れられています。最終的に収拾はできたものの、あれは避けられたはずのミスです、2018年12月もそうでした。FRBは年4回の利上げを一年を通じて予告していましたが、11月にはデータがそれを裏付けなくなっていた、私は「1月に延期して様子を見よう」と主張しました。しかし、あれは、委員会が「予告した以上実行しなければ」と、感じた典型例となり実際に実行し、その結果、非常に荒れたクリスマス相場となりました。そして、パウエル議長は翌1月の米国経済学会の総会で、事実上、政策の路線を転換し、2019年前半は別の道を歩むことになったのです。みんな忘れていますが、あれらはコミュニケーションと計画が行き過ぎていた事例です、データが期待を裏付けていないという事実を軽視せず、少なくとも延期すべきでした。グリーンスパン氏なら、あの2018年の会合では延期したでしょう。「データに確信が持てないから、1月まで待とう」と、そうしていれば、市場の大きな混乱は避けられたはずです。
ダリープ：では、正反対のアプローチのリスクを具体的にしましょう、FRBが手の内を明かすようなガイダンスを出していた時代は、個々の経済指標に市場が反応しても、FRBのシグナルがクッションになっていました。そのクッションを外せば、CPI、雇用統計、高官発言の一つひとつが、より大きな衝撃を市場に与えます、投資家がまだ新体制のパターンを掴めていない初期段階では、なおさらです、短期金利や政策の波及に、どんな影響があり得ますか？
ジム・ブラード：それもボラティリティを高める要因になります。ただ、これは少し性質が違います、FRBが自らの反応関数を、以前ほど明確に説明しなくなるということだからです。その結果、市場は、委員会がそのデータをどう受け止めるかを推測するしかなくなります。透明性が今より低かったグリーンスパン時代には、実際、にそういう状況がありました。だからこそ、私は常々、委員会の人数が多く、メンバーが常に発信し続けるのは良いことだと主張してきました。データが出れば、委員の誰かが見解を聞かれ、これは単一のデータポイントに過ぎません、全体像はこうですと答えるわけです。それが、市場に推測させるのではなく、委員会の考えと市場を同期させ続ける方法なのです。ですから、ウォーシュ氏の腕の見せどころは、コミュニケーションの「適量」を見極めることです。市場との同期は保ちつつ、過度な約束をして、データと合わない政策でも実行を迫られるような事態は避けるということです。
ダリープ：それはほぼ推測と不要なボラティリティを抑えられる、「最適な量の不協和音」とでも言うべきものですね。
15:44 5つのタスクフォースがFRBをどう変えるか
ダリープ：では、長期的な話とタスクフォースに移りましょう、おそらく、これこそが、組織にとって最も長く影響が残る発表でした。タスクフォースの対象は、コミュニケーション、バランスシート、生産性と雇用、データ、そして、インフレの枠組みです、ウォーシュ議長は「第一原理から始め、難しい問いを立て、現行の慣行を検証し、代替案を検討し、次の一手を示す」と述べました。いずれも、FRBでは長年ほぼ「決着済み」とされてきたテーマです、あなたは、今の枠組みの多くが作られた時期に、組織の内部にいました。FRBの運営を変える可能性が最も大きいのは、どのタスクフォースだと思いますか？最も注目しているものは、ありますか？
ジム・ブラード：すべて重要だと思います。FRB内部の人間でさえ、これらの論点は徹底的に再検証すべきだと感じているはずです。どんな組織にとっても良い取り組みです、ただ、し、「これまで何もされてこなかった」と考えるのは誤りでしょう。こうした論点は、実はほぼ継続的に、議論されてきました。決着済みとして扱われてはいますが、実際、には決着していないのです。中でも鍵となるのはおそらくコミュニケーションで、これには各方面から不満の声がありました。
17:31 平均インフレ目標と「レジーム依存型」の枠組み
ダリープ：では、平均インフレ目標の枠組みを掘り下げます、FAIT（柔軟な平均インフレ目標）の欠陥について、こんな指摘があります、あの枠組みは、低インフレでゼロ金利に張り付いた世界のために設計されたのに、導入直後、問題が高インフレへと反転してしまったと、一方あなたは、世界の3つの状態を明示する「レジーム依存型」の枠組みを提唱してきました。インフレが高いときはボルカー流の強い対応、ゼロ金利制約下では埋め合わせ戦略、その中間では通常の金利設定というものです。2つ質問です、ウォーシュ議長のタスクフォースは、あなたの言うレジーム依存型に行き着くでしょうか？もう一つは難問です、その枠組みが今日あったとして、コアPCEが3.4％の現在、私たちはどのレジームにいるのでしょうか？
ジム・ブラード：ボルカー・レジームです、つまり、インフレを2％に戻すために強力に対応すべき局面です。委員会は2022年と2023年にそれを実行し、今はより穏やかな形で同じ課題に直面しています。しかし、本当の問題は、巨大なショックが起きて金利がゼロになったとき、どうするかです、そのような世界で、どう政策を運営するのか、評論家もFRB内部の人間も、大半は「そんな事態は起きないでほしい」と願うか、「もう起きない」というふりをしがちです、しかし、私たちは10年間もその状況にいたのです。ただ、祈って先送りするだけで、本当に適切だったのでしょうか？委員会はもっと明確に示せるはずです。パンデミックや金融危機のような事態が再び来たときに、「これが我々のツールキットだ」と、それは、インフレが目標を上回っている今の状況とは、別の話としてです。私はそれが実現するのを見たい。ただ、あまり楽観はしていません。直近の枠組み見直しは、結局、インフレが目標近辺にある平時の標準的な記述に戻ってしまい、例外的な状況についてはほとんど語っていないからです。
20:30 AI投資ブームはインフレ抑制的か
ダリープ：それは、では、FRBが利下げに動くかもしれない、別のシナリオを挙げましょう、ゼロ金利までではなく、今の水準からの利下げです、ハト派が主張する「ディスインフレをもたらす生産性ブーム」が実現した場合です、教科書的には、AIによる生産性向上は、労働者一人当たりの産出を増やし、単位労働コストを下げ、インフレを下げるとされます、理論上はそうでも、データはまだそれを示していません。今はAI設備投資の建設ラッシュの真っ只中で、熟練労働者、水、電力の供給制約が表面化しています。実際、ソフトウェアや周辺機器などの分野では、大幅な価格上昇が見られます、そこで、伺います、教科書的な主張は、現実がどう展開するかというミクロの経済構造を見落としていないでしょうか？なにしろ、最先端の半導体は、実質的に1社だけが供給しているのですから。
ジム・ブラード：これは市場が注目している重要なテーマです、これまでの議論の中心は、石油ショックが価格体系にどう波及し、それを、どう歪めるかでした。同じことがAIブームでも起きています。ですから、これは有益な議論です、もっとも、FRBは対応できるので、インフレの根本原因とまでは言えません、しかし、それが現状だということです。もう一つ言えるのは、規模のあまりの大きさです、他の事象とは次元が違うことを忘れがちですが、来年はデータセンターに、さらに1兆ドルの投資が見込まれています。さすがに行き過ぎに見えます、グローバル・クロッシング（ドットコム期に破綻した通信企業）を彷彿とさせますし、市場もそれに気づき始めています。特に、ここ1ヵ月は顕著で、「リターンはいったいどこから生まれるのか」と疑問を抱き始めています。
ダリープ：だからこそ、タスクフォースがあるわけですね、ええ。
22:48 AI、生産性、雇用をめぐるコンセンサスへの異論
ダリープ：最後に、毎回ゲストに聞いている質問で締めましょう、あなたの世界、マクロ経済でも、金融政策でも、FRBそのものでも、定義はお任せしますが、そのコンセンサスの中で、「完全に間違っている」と思うものは何ですか？ついでに、その場で怪訝な顔をされそうな説を一つ挙げていただけると、話が引き立ちます。
ジム・ブラード：シリコンバレー発の、大幅な生産性向上が起こり、雇用を破壊するというストーリーです、これは、米国経済に導入されてきたあらゆる技術の歴史に反します、最たる例が農業技術です、農業で働く人の割合は50％から2％に下がりましたが、48％が失業したわけではありません。人々が、畑の草むしりよりも生産的な仕事に移っていっただけです、シリコンバレーは天才的な面もありますが、マクロ経済学の理解は極めて限定的だと思います。彼らは、「AIは偉大な生産性向上の手段であり、米国の生活水準を高める」という考えを、うまく伝えられずにいます、競争市場で労働力が有効に使われなくなる、などということでは決してないのに、です、AIを巡る議論がこの方向に進んだのは残念です、素晴らしい技術なのですから、「人を殺すかもしれない」「雇用をすべて壊すかもしれない」といった言説が広がるのは望ましくありません。
ダリープ：ジム、楽観的な締めくくりになりましたね、「長期的に雇用が増える前に、破壊的な移行期があるのでは」と、聞きたい人も多いでしょうが、この前向きな話でエピソードを終えることにします、改めて、ありがとうございました。今後も対話を続けましょう。
ジム・ブラード：ありがとうございました。とても楽しかったです。
