日銀の今後の利上げのペースと水準について

我々は、2月に発行したレポートで、日本銀行（BoJ）の政策金利が上振れするリスクについて指摘し、金融政策と財政政策のミスマッチが拡大する中、政策ミックスの微調整が必要になる可能性が高いとの見方を示した。また、多くのリスク要因が考えられる中、米国経済の過熱や円安をもたらす外部要因によって積極的なペースでの利上げが必要となる可能性があることについても指摘した。米連邦準備制度理事会（FRB）の新議長に就任したケビン・ウォーシュ氏のタカ派的な発言、最近の日米協調為替介入を受け、こうしたリスクは顕在化しているように見える。今後も円への圧力が続く可能性が高い中、本レポートでは、BoJが今後どの程度のペースで、どの水準まで利上げすることが可能なのか考察する。

主なポイント

• マクロ経済の見通し、金融システムの安定性を巡るリスク、その他の制約により、BoJは金融政策の正常化を慎重に進めてきた。
• 一方、金融政策の正常化に向けた障壁が薄れつつある兆候が見られており、円に対する圧力と底堅い国内経済を背景に、BoJが積極的に利上げを進めやすい環境が整いつつある。
• まずは政策金利をBoJが推計する中立レンジの中間値まで引き上げ、その後も経済指標の堅調さが維持されるようであれば、利上げが一段と加速する可能性がある。

これまでBoJが金融政策の正常化を慎重なペースで進めてきた背景には、主に以下の4つの制約があった。

1. マクロ経済のファンダメンタルズ

日本では長期間にわたりデフレが続いてきたこともあり、基調的なインフレ圧力がBoJの2％インフレ目標を上回っていることを示す証拠は比較的限られている。さらに、米国による関税引き上げやエネルギー危機など、一連の負のショックがマクロ経済見通しの脅威となっている。

2. 金融政策上の戦略

金利のゼロ下限制約の下では、中央銀行にとっては、インフレを抑制することよりもデフレから脱却してインフレを再び押し上げることの方が難しい。そのため、政策金利がゼロ下限制約に近い局面では、政策を誤るリスクは非対称となる。つまり、BoJが拙速な政策対応を行ってデフレに逆戻りするよりも、対応が多少遅れる方が望ましい。過去にBoJは、政策金利の正常化を早急に進めようとした結果、その後再び金利をゼロ水準まで引き下げざるを得なくなった経験がある。

3. 金融システムの安定性

日本のようにゼロ金利の状況が長期化した後では、利回りの急上昇によって資産価格が大幅に下落し、借り手の資金調達環境が急速に悪化するリスクがある。こうした市場の再評価によって金融システムの安定性が損なわれ、その影響が実体経済に波及する可能性がある。

4. 政治的圧力

多くの先進国でも見られる傾向だが、積極財政を掲げる日本の政権は、緩和的な金融環境の維持を強く望んでいると見られる。こうした姿勢は、中央銀行に対する圧力の高まりや、政権の意向に理解を示す政策委員の任命によってさらに強まっている。

しかしながら、最近の動向は、こうした制約が薄れつつある可能性を示唆している。以下では、各要因がどのように変化したかを整理する。

1. マクロ経済のファンダメンタルズは堅調を維持

関税や中東紛争を背景としたエネルギー危機などの多くの課題にもかかわらず、マクロ経済のファンダメンタルズは堅調を維持していると見られ、2％インフレ目標の達成に対する確信は強まっている。

経済指標は、日本の実体経済が引き続き堅調であることを示唆している。足元の物価上昇が家計や企業を圧迫するとの懸念は現実のものとはなっていない。企業の利益率は底堅く推移しており、民間投資と個人消費も堅調さを維持している。

また、一見すると意外に思えるかもしれないが、エネルギー価格の再上昇によってエネルギー以外の財やサービスに対する家計支出が圧迫されることにより、国内要因によるインフレ圧力が低下する可能性を政策当局は懸念していた。しかし、これまでの経済指標はそうした状況を示唆しておらず、エネルギー危機の発生から相応の時間が経過していることを踏まえると、その可能性は低下していると考えられる。実際、構造的に逼迫した労働市場がBoJの2％インフレ目標と整合的な名目賃金の伸びにつながっていることを示す証拠が増えつつある。

最後に、人口動態や地政学的な情勢の変化に直面する中、財政面の圧力は依然として弱まっていない。現政権の財政計画については今秋により明確になると見込まれるが、それまでは長期金利に対する上昇圧力が続く可能性が高い。

2. 金融政策上の戦略において利下げ余地が拡大

ゼロ水準から政策金利が上昇するにつれ、利下げ余地は拡大する。

言い換えれば、政策金利が上昇するほど政策運営に伴うリスクのバランスが改善し、政策判断を誤るリスクの非対称性は小さくなる。政策金利が30年ぶりに1％の水準に達したことで、BoJが必要に応じて利下げできる余地は拡大している。

3. 金融システムの安定性を巡る両面のリスク

政策対応が後手に回ることによっても、金融システムの安定性に対するリスクが生じ得る。

過度に低い水準の政策金利が過剰な借り入れを促し、これが資産価格の行き過ぎた上昇につながる可能性がある。BoJは直近の「金融政策決定会合における主な意見」において、低金利が維持されることのリスクとして、将来的に大幅な利上げを余儀なくされ、その結果として「二重のショック」を引き起こす可能性があることを指摘している。

さらに、量的引き締めのペースを緩めることは、長期国債の需要を安定させることによって、積極的に政策金利の正常化を進めた場合に生じ得る金融システム上のリスクを和らげる効果が期待できる。

4. 政治的圧力は緩和

FRBが金融引き締めの必要性を示唆していること（図表1）や、BoJのバランスシート縮小ペースが鈍化していることを踏まえると、政策金利の引き上げに対する政治的な許容度は高まっている可能性がある。

米国の政策当局者から利上げを求める声が足元で高まっていることを踏まえると、日本においても金融引き締めに異を唱える政治的圧力は低下しつつあると見られる。加えて、高市政権が最近任命した政策委員は、利上げの必要性に対して比較的理解を示す人物が多いように見受けられる（とはいえ、現時点で判断するのは時期尚早である）。

今後の利上げペースと到達水準

BoJは、日本経済における名目中立金利のレンジは1.0～2.5％と推計している。したがって、政策金利を中立金利のレンジ中間値まで引き上げるに過ぎない今後3回の利上げは、比較的容易に実施が可能だと我々は見ている。ただし、それと同時にFRBの政策金利もさらに上昇する可能性があり、最近の日米協調為替介入の効果は限定的なものにとどまると考えられる。

政策金利が1.75％程度に達した段階において、金融システムの安定性を巡るリスクが均衡していること、2％インフレ目標が持続的に達成されていること、マクロ経済のファンダメンタルズが引き続き堅調であることが経済指標によって確認できれば、本レポートで取り上げた4つの制約は一段と薄れる可能性がある。

そうした状況になれば、2027年以降は中立金利のレンジ上限に向けて利上げペースが加速し、政策金利は現在の30年ぶりの水準からさらに上昇するだろう。

著者

Katharine Neiss、PhD、グローバル経済副責任者兼欧州地域チーフ・エコノミスト

丸山　誠二、CMA、取締役投資運用本部長兼チーフ・インベストメント・オフィサー兼債券運用部長、チーフ・ファンド・マネジャー