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イラン情勢に関する10の考察：ダウンサイドシナリオが濃厚

2026年3月17日

先週私が提示した「不滅の持久戦」シナリオ――分散化したイラン政権が身を潜めながら、世界で最も重要なチョークポイントで破壊行為を続けるという構図――は、もはやテールリスクではなく、基本シナリオへと格上げされた。

 

1：不滅の持久戦シナリオは、もはや基本シナリオへ

この認識の転換をもたらした背景には、以下の3つの要因がある。

  1. スマート機雷の敷設による“時間軸の変化”：IRGCがホルムズ海峡にスマート機雷を敷設したことにより、紛争期間は週ではなく月単位に延びる見通しとなった。米海軍の掃海能力をもってしても、完全な安全宣言には長期間が必要となり、原油市場のリスクプレミアムは高止まりする。
  2. 「ストック」では「フロー」の問題を解決できない：市場は、国際エネルギー機関（IEA）および戦略石油備蓄（SPR）放出の防御力が限られていることを正しく織り込んでいる。放出されている戦略備蓄の「ストック」の量は前例がないが、物理的なボトルネックは「フロー（流れ）」の不足である。2022年の経験に照らせば、SPRとIEAの放出を合わせても、原油だけでなく多くの精製品に及ぶ2,000万バレル／日規模の混乱に直面するエネルギー市場に対し、供給できるのは日量300万〜350万バレルが上限だと考えられる。
  3. ワシントンとテヘラン、政府の目標のミスマッチ：米国は出口戦略を模索する一方、イランは痛みを世界経済に与え抑止力を再構築しようとしており、交渉 vs. 消耗という非対称構造が紛争の長期化を招く。
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2：原油ショックはどれほど持続するのか？

ブレント原油先物の価格カーブは、今回のショックが数四半期続く可能性を示唆している。機雷除去には月単位の作業が必要であり、市場は高価格帯を正しく織り込んでいる。ただし、イランが保持する残存する一連の脅威――すなわち、機雷、ドローン、ミサイル、そして高速攻撃艇の群れ――に対しては、誤差（余裕）は一切ない。

3月限（スポット、1バレル＝100〜120ドル）は、目下のボトルネック――ホルムズ海峡の2〜4週間の封鎖――を反映しており、ほぼ3桁に迫る価格帯は、歴史的な供給不足を映し出している。第2四半期の先物価格（1バレル＝90〜95ドル）はわずかにしか下落していないが、それも理由がある。「スマート機雷」の無力化は、1つ1つの対象物に対処する、週ではなく「月単位」で進む極めて手間のかかるプロセスだからである。

6月限（1バレル＝80〜85ドル）で意味のある価格低下が見られるのは、市場が、7-9月期までには米国が十分な通航レーンを「安全」と認定し、海峡全体がなお争われている状況でも、護衛付きコンボイによる航行が再開できると見ているためである。この見方は妥当と言える。1987〜88年の「タンカー戦争」の前例が示すように、米国は攻撃を受けながらでも護衛作戦を機能させる能力を有しており、加えて30隻以上のイランの機雷敷設船が破壊されたことで、イランが機雷原を実質的に拡大する能力は低下している。

先物カーブの10-12月期部分（1バレル＝75〜80ドル）は、海峡が全面的にクリアされ、米シェール増産や非OPEC諸国の供給増といった、1月初旬まで市場を支配していた“構造的供給過多”の環境に戻るとの想定を反映している。

しかし市場は、イランの一連の脅威により、タイムラインがリセットされ、リスクプレミアムが今の水準に戻るリスクを過小評価している。

 

3：政策の選択肢（Jones Act 停止や原油輸出禁止）が万能薬ではない理由

米国政府によるJones Act（ジョーンズ法）の停止は、米国のエネルギー供給チェーンに存在する構造的な摩擦を緩和する助けとなるだろう。ジョーンズ法の下では、米国内の2つの港の間で貨物を輸送する船舶は、米国で建造され、米国籍で、米国人クルーによって運航されていなければならない。こうした「適格」タンカーは100隻未満しかないため、ニューヨークやボストンがテキサスからの船を待つより、海外から燃料を輸入したほうがしばしば安くなる。今回、政府がこの法律を停止したことで、数千隻の国際タンカーがメキシコ湾岸から北東部へ燃料を運ぶことが可能になった。しかし、船が増えたとしても、計画の効果は「ミスマッチ」によって制限される。すなわち、米国の製油所の約70％は中東の「重質」な原油を処理するように作られている一方で、米国が主に生産しているのは「軽質」なシェールオイルである。要するに、米国は燃料をより容易に輸送できるようになったものの、依然として自国が生産する原油を十分に精製できず、自給に必要な量をまかなえないのである。

2つ目の提案である米国産原油の輸出禁止にも同様の制約がある。米国の大半の製油能力は重質原油の処理向けに設計されているため、輸出を禁じれば国内に軽質原油がだぶつき、製油所が吸収できず、結果としてプラントの稼働を絞らざるを得ず、精製品全体の供給量が減少する可能性がある。同時に、米国の原油供給が世界市場から引き上げられることで、ブレント原油の指標価格が急騰し、国内のガソリン価格も跳ね上がるだろう。二重の逆風である。

 

4：米国マクロ経済への伝播――インフレ加速要因

原油ショックは景気減速要因ではなく、今回の原油ショックは確かに打撃となる――ただし、それは「成長を殺す要因」というより、「インフレを加速させる要因」としてである。ブレント原油が120ドルで持続すれば、エネルギー集約型サービス（輸送、産業、公共料金など）に上昇圧力がかかるため、PCE総合インフレ率をおよそ0.7〜1.0％ポイント押し上げ、コアPCEも15〜20bps押し上げることになる。

このエネルギーショックは、すでに存在している供給側の制約の上に重なって発生している。労働市場では、ブルッキングス研究所によれば 2025年の米国への純移民流入が約半世紀ぶりにマイナスに転じ、国内出生の労働年齢人口が減少し、退職も加速しているため、雇用が増減ゼロ付近、あるいはマイナスに押し込まれる構造的状況が生じている。

貿易面では、最高裁による IEEPA 判決の後でも、米国の法定平均関税率は最終的に約15％に落ち着く見込みであり、これは2025年1月の水準の約6倍にあたる。さらに政権は、米国輸入品のほぼ全域を対象に複数の「セクション301」調査を迅速に進めており、その目的は、夏の中頃に150日間の「セクション122」サーチャージが期限切れになる前に、関税体系を“判決前の水準”に戻すことである。2026年前半には 2025年4月以前の在庫が枯渇 し始めるうえ、税関・国境警備局（CBP）は 迂回輸入（transshipment）の摘発能力を高めているため、関税の転嫁（パススルー）が加速し、コア財CPIは年を通じて上昇を強めると見られる。

総合すると、米国のPCEインフレ率は3％を大きく上回るペースで加速し、夏の終わりまでには4％に達する可能性すらある。コアPCEも概ね3％前後で推移する見通しだ。

 

5：米国成長率への影響――表面的には小さいが、「痛みの連続」が待ち受ける

原油今回のエネルギーショックが2026年の年間GDPに与える押し下げ効果は15〜20bps程度だが、この控えめなトップラインの数字は、その裏にある「痛みの連続」を覆い隠している。消費に関して言えば、押し下げ効果は即時に、しかも逆進的に表れる。現在のブレント価格水準では、消費の押し下げは0.5〜0.7％に達し、2025年の成長率（約2.5％）から差し引かれることになる。この影響は、一般的に貯蓄バッファが乏しく、エネルギーコストの持続的な上昇を、裁量支出を削らずに吸収できない低所得層および中所得層に不均衡に降りかかる。

一方で、エネルギー関連の設備投資による「プラスの成長寄与」は、時間的に遅れ、かつ不確実である。米国のシェール企業は、市場シェアよりも資本規律を優先していると報じられており、今回の価格上昇を構造的変化ではなく「一時的な地政学イベント」として扱っている。仮に企業姿勢が変わったとしても、歴史的に、持続的な価格シグナルから掘削活動が有意に増加するまでには6〜9か月のタイムラグがあることが示されている。つまり、2026年を通じてGDP成長率は“U字型”の押し下げパターンとなり、底（トラフ）では最大0.5％の落ち込みを示す可能性がある。

 

6：それでも米国の需要は強い――需要サイドの底堅さ

エネルギーショックによって短期的に消費が大きく落ち込むものの、私は依然2026年の米国実質GDP成長率についてトレンドを上回る2.7%と予測している。これは以下の3つの前提に基づいている。

  1. AI向け設備投資はほぼ維持される。：今年予定されている7,000億ドルのAI関連設備投資のうち、およそ75%はAIインフラに直接紐づいており、その大部分はGPUの購入契約、データセンターの長期リース、解約コストの大きいクラウドコンピュート契約など、すでにコミットされている。論理は自己強化的だ。ハイパースケーラーが一時的なマクロショックに反応して設備投資を減らせば、「勝者総取り」に近いインフラ競争における競争優位を失うリスクがあるため、この分野の支出はエネルギー価格環境に対して他のどの設備投資よりも感応度が低い。
  2. 高所得者の消費はショックを乗り越える可能性が高い。：高所得者の支出は富裕層主導であり、エネルギー価格の影響をほとんど受けない。米国の総消費の約50%は上位10%が占めており、S&P500は2022年10月の底値からすでに2倍以上となり、約25兆ドルの市場価値が増え、その大部分が上位10%に帰属している。このため、こうした消費はガソリン価格が1ガロン4ドルになっても実質的には切り離されている。
  3. 結論：上記2つの前提の結果として、AI向け設備投資や富裕層主導の消費にとっての主要なリスクは、原油価格の急騰そのものではなく、テクノロジー株のバリュエーションが急激かつ持続的に調整することである。
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7：財政――政治的に最も抵抗の少ない道は“追加支出”

需要の耐性につながる第三の源泉は、エネルギーショック後にさらに強まる可能性のあるプラスの財政インパルスである。2025年の景気刺激策に加え、政府閉鎖回避の反転効果によって、2026年にはすでに前倒しで1〜2％のGDP押し上げ効果が見込まれている。税制改正は源泉徴収のミスマッチも生み出した──2025年半ばの減税が源泉徴収表に反映されなかったためである──その結果、今年の平均税還付額は過去最高の約4,000ドルとなり、前年比で10％増加した。財政注入はガソリン価格が急騰するちょうど今、家計に届いており、3月下旬にピークを迎える見通しだ。

さらに、「リコンシリエーション2.0」の可能性も高まっている。下院予算委員長および共和党調査委員会はすでに追加の景気刺激策を盛り込んだ財政フレームワークを発表しており、その中心テーマは「手頃さ（affordability）」であり、エネルギー価格急騰に対する即時の救済策が含まれる可能性がある。これが実行されれば、原油ショックが7-9月期にかけて和らぎ始めるタイミングで、需要にさらに燃料を注ぐことになるだろう。

 

8：米国の金融政策――利下げは「延期」されるが、「放棄」ではない

金融政策について、私はターミナルレートの予想を2.5%から3.0%へと引き上げており、この水準には2026年末から2027年初めにかけて到達するとみている。今回の原油ショックによって、以前想定していたよりも積極的な利下げ経路の可能性は閉ざされた──今夏にかけてヘッドラインPCEが4%に向かう環境は、利下げを行う状況ではない。特に、インフレ対応の信認を示す必要のある新議長にとっては、2022年の記憶がまだ鮮明に残っている。

明確にしておくと、私はこれをハト派転換の放棄ではなく、先送りだと考えている。

消費の伸びが鈍化し、原油価格ショックが和らぎ、そしてAIによる生産性のシグナルを無視しにくくなるにつれ、後半には利下げ局面が再び正当化される。非農業部門の労働生産性は既に2四半期連続で4%超となっており、次期FRB議長候補のケビン・ウォーシュは、その知的枠組みをグリーンスパン時代の1990年代のアナロジーに明確に依拠している──すなわち、フォワードルッキングなFRBは、到来しつつある生産性ブームに逆らうのではなく、それを後押しすべきだ、という考えである。

 

9：米国経済の“オーバーヒート”――2つの時代が衝突している

もしまだ明確でなかったとしても、私の米国経済に対する基本シナリオはいまやオーバーヒート（過熱）である。私たちは「オールドスクール」な供給ショック――原油、関税、労働制約――が、AIによって駆動される2030年代型の需要エンジンと衝突する様子を目の当たりにしている。AI向け設備投資が生産性の恩恵として結実するまで――ディスインフレ効果をもたらすには少なくとも1年はかかると考えている――この2つの力は相殺していない。むしろ複合的に作用し、3％を上回る粘着的な高インフレ、6％を超える非常に高い名目成長率、より高い長期金利、より急なイールドカーブ、そしてドルの継続的な減価を生み出している。

 

10：この終わり方――勝者・敗者・そして中国の圧力

現在進行中のエネルギーショックは一様に痛みを与えているわけではなく──そして、誰が勝者で誰が敗者になるかという地図は、この問題がどのように終息するかに大きく関わってくる。短期的な勝者は域外の輸出国──ラテンアメリカ、ノルウェー、カナダ、そして米国のシェール地域であり、これらは積極的に動かずとも思わぬ利益を得ている。ロシアも別の受益者だ。海峡が閉鎖されたまま週を重ねるごとに、モスクワはより大きなエネルギーの追い風益を手にし、西側の関心とリソースはウクライナから遠く離れた戦域に吸い寄せられている。その一方で湾岸産油国は、価格高騰にもかかわらず収益化できないという皮肉な状況に直面している。貯蔵施設が満杯になり、タンカーが通行できないため、イラクとクウェートはすでに減産を余儀なくされている。

敗者側では、このショックが新興国を分断している。アジアの裕福な輸入国は外貨準備を取り崩すことができるが、アフリカや南アジアのより貧しい燃料・食料輸入国は、即座に財政負担に直面し、社会不安が生じる可能性がある。欧州は、原油と天然ガスの価格連動を通じて再びエネルギー危機に直面しており、中立を維持するには危険なほどリスクにさらされているものの、テヘランに対して直接的な影響力は限られている。

テヘランに対する圧力の源泉として最も過小評価されているのは、中国かもしれない。同国の製造業は湾岸産原油に依存しているため、北京にはリスクと同時にレバレッジも存在する──中国はイランの主要支援国の一つであり、その経済的生命線でもあるからだ。もし海峡閉鎖が予定されているトランプ‐習会談（現在4月に延期される可能性あり）まで続くなら、イランでの戦争がアジェンダの中心となるだろう。そしてホワイトハウスからの主要な要請は、イランが“面子を保てる出口”を仲介するための支援になる可能性がある。米国の主な要求は「中国に、イランの「面子を保った形での出口」を仲介させること」である。これが、紛争の終結に向けた 最も過小評価されてきた要素である。

 

著者

Daleep Singh、パブリック/プライベート債券部門副会長兼チーフ・グローバル・エコノミスト

PGIMJ127523　5310403-20260317